正文
一、规模尚可，条款中规中矩，债底和平价安全性强
浙江交科于4月19日晚间发布公告，将于2020年4月22日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。交科转债发行规模25亿元，债项评级AA+，根据4月17日中债同等级企业债到期收益率3.53%测算，债底约为93.96元，目前交科转债平价为103.10元，债底和平价为申购提供较强保护性。
1、发行规模尚可
交科转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为25亿元，初始转股价为5.48元/股，目前公司总股本为13.76亿股，本次发行摊薄比例为33.15%左右。
原股东可优先配售的交科转债数量为其在股权登记日(2020年4月21日，T-1日)收市后持有的中国结算上海分公司登记在册的发行人股份数按每股配售1.8173元面值可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按1，000元/手的比例转换为手数，每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年4月22日。网上发行时间为2020年4月22日，网上每个账户申购数量上限是10，000 张(100万元)。
2、债底为93.96元，当前平价103.10元
债底约为93.96元，保护性较强。交科转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为:第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照发行公告日(2020年4月17日)中债6年期AA+企业债到期收益率3.53%作为贴现率估算，交科转债债底价值约为93.96元，债底提供较强的保护性。
当前平价为103.10元，初始转股价为5.48元/股，转股期自发行结束之日(2020年4月28日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年4月17日收盘价5.65进行计算，目前平价为103.10元。
条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为:20/30，85%；有条件赎回条款为:15/30，130%(转股期内)，到期赎回价格为110元；有条件回售条款为:30/30，70%(最后两个计息年度)。
二、“基建+化工”双轮驱动，基建工程业务稳健
1、基建工程业务增长稳健，化工业务毛利率下滑
浙江交科主营业务包括基建工程业务和化工业务两大板块，公司2017年通过重大资产重组并入浙江交投集团旗下浙江交工100%股权增加基建工程板块，公司名称由“江山化工”变更为“浙江交科”，基建工程业务主要包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通基础设施的承揽施工、养护及工程项目管理业务。公司原有化工业务主要包括DMF、MAC、顺酐和聚碳酸酯(PC)的研发、生产和销售。根据19年半年报数据，基建工程业务营收占比为81.54%，化工业务营收占比为17.65%，基建工程业务营收增长稳健，化工业务由于其周期属性，波动较大。
业绩快报显示2019年公司实现营业收入287.75亿元，同比增长9.09%，营业收入增速稳定；实现归母净利润7.91亿元，同比下降34.79%。主要因公司化工板块外部经济环境严峻导致经营效益下滑所致。
从毛利率数据来看，2017年，公司毛利率较高的原因主要是化工业务毛利率高，顺酐市场和聚碳酸酯(PC)市场在2016年市场整体回温以后继续保持较好的市场需求。2019年1-6月，受化工板块外部市场环境影响，主要产品下游需求有所降低，产品价格竞争激烈，化工业务毛利率大幅下降。2019年三季报显示毛利率为7.63%，较第一季度水平有所提升；三季报净利率为3.31%，环比提升约0.46个百分点。
2、PC供需或难逆转，价差下行
化工业务是公司传统主业，目前化工板块拥有10万吨PC(聚碳酸酯)产能，10万吨顺酐产能，4万吨DMAC产能、16万吨DMF产能，其主要下游消费行业为氨纶、芳纶、绝缘膜、水处理膜和医药行业以及电子、汽车、建筑行业。
公司化工产品中聚碳酸酯营收占比约45%左右，近年来聚碳酸酯行业新增产能逐渐投产，聚碳酸酯价格持续下跌，行业盈利能力减弱。供给端在建项目和规划项目规模较大，根据中国合成树脂供销协会聚碳酸酯分会预计到2022年国内聚碳酸酯产能将达到352万吨/年。需求端来看，下游电子电器、汽车、建筑板材等领域需求疲弱，传统光盘领域受新媒体冲击较大，2018年国内PC消费量184万吨左右，增速区间约为5%。短期看，供需或难逆转。
聚碳酸酯主要原材料为双酚A，产品盈利受两者价差影响，公司2019年业绩快报显示主要化工产品顺酐及PC价格同比下降幅度较大，产品与原料价差收窄，导致经营效益同比有所下滑。由于供给放量、需求疲软，PC价格从2017底开始下滑，从超过3万元/吨的价格低至目前13500元/吨的水平。以较差来衡量PC的盈利水平，2017年聚碳酸酯价格高峰时，价差达到2.1万元/吨的水平，目前价差维持在6300元/吨左右。
3、基建在手订单充足，发力交通工程建设
2020年一季度，公司新中标项目44个，合计金额为60.77亿元，截至1季度末在建项目的合同总额为1，076.74亿元，其中累计已确认收入总金额为388.06亿元，剩余未完工总金额为688.68亿元，在手订单充足。近年来，国家发布了一系列支持基础设施建设政策，PPP、EPC 等项目业务逐渐放量增长，未来交通工程建设将一直是国家基础设施建设的重点，公司基建工程业务增长可期。
本次发行可转债募集25亿元，扣除发行费用后将用于施工机械装备升级更新购置项目、104国道西过境平阳段(104国道瑞安仙降至平阳萧江段)改建工程 PPP 项目、及补充营运资金，项目本质是公司主营业务的扩大再生产，可进一步加强公司基建工程业务板块核心竞争力，巩固省内行业龙头企业地位，为未来省外、海外业务的进一步扩张奠定基础，符合公司战略发展目标和国家产业政策导向。发行可转债募资金也有利于降低财务费用、优化公司财务结构，增强整体运营能力、抗风险能力。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.01293%-0.01724%之间
浙江交通科技股份有限公司股东浙江省交通投资集团有限公司持股比例为57.15%，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为15亿-17.5亿元，则网上发行金额为7.5亿至10亿元。近期发行的全筑转债网上申购金额为5.97万亿；纵横转债网上申购金额5.73万亿，假设交科转债网上申购金额5.8万亿，则中签率预计落在0.01293%-0.01724%之间。
2、积极参与交科转债一级和二级市场
根据2020年4月17日浙江交科收盘价测算转债平价为103.10亿元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的中天转债(转股溢价率15.67%)以及同行业的建工转债(转股溢价率33.98%)，交科转债上市首日转股溢价率预计在16%以上，对于4月17日平价，交科转债上市价格预计在119.60元以上。近日来，正股浙江交科在大基建板块走强提振下录得不错涨幅，预计转债上市将有较好表现。交科转债债底和平价安全性较高，随着基建的大规模开展，浙江交科作为浙江省交通建设主体，竞争优势明显，公司有望直接受益，建议积极参与交科转债一级发行。目前来看，交科转债是纯正大基建板块标的，上市后也可关注二级市场相关机会。
四、风险提示
正股股价不及预期，转股溢价率不及预期等。
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