聚飞转债(123050)申购价值分析:预计聚飞转债上市首日定价区间为116~118元

【发行情况】本次聚飞光电总共发行不超过7.05亿元可转债。优配:每股配售0.5513元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(4-13周一)股权登记日;T日(4-14周二)网上申购;T+2日(4-16周四)网上申购中签缴款。配售代码:380303;申购代码370303。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.8%,1.0%,1.5%,2.5%,3.5%),到期回售价为118元(含最后一期利息)。主体评级为AA-,转债评级为AA-,按照6年AA-中债企业债YTM 6.23%计算,纯债价值为86.09元,YTM为3.75%。发行6个月后进入转股期,初始转股价5.28元,4月10日收盘价为5.13元,初始平价97.16元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为10.45%。

【公司基本面】公司是背光LED领域的国内市场占有率处于绝对领先地位的龙头公司,主要从事SMD LED产品的生产与销售,主营业务属于LED封装。近年来,公司把握背光模组国产化比例提高的发展机遇,推进国际化战略,使得行业地位进一步提升。公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入25.07亿元,同比上升6.90%,归母净利润3.13亿元,同比上升95.91%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为27.68%和13.7%。目前公司市值约为66亿元左右,PE TTM 20.9倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为45%左右,以2020年4月10日正股价格计算的可转债理论价格为116~118元。相对估值法,目前同等平价附近的九州转债的转股溢价率为21.13%,同为LED封装企业的木森转债平价为94.75元,转股溢价率为24.84%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司与木森主业相似,我们预计聚飞转债上市首日的转股溢价率区间为【19%,21%】,当前价格对应相对估值为116~118元。综合考虑,预计聚飞转债上市首日价格在116~118元之间。

【申购建议】聚飞光电总股本12.78亿股,前十大股东持股比例33.23%。如果假设原有股东40%参与配售,那么剩余4.23亿元供投资者申购。假设网上申购户数为600万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.007%附近。考虑到当前转债平价低于面值,公司盈利尚可,行业处于底部区域,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计聚飞转债上市首日定价区间为116~118元。按照2020年4月10日收盘价计算,聚飞转债对应平价为97.16元。目前同等平价附近的九州转债的转股溢价率为21.13%,同为LED封装企业的木森转债平价为94.75元,转股溢价率为24.84%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司与木森主业相似,我们预计聚飞转债上市首日的转股溢价率区间为【19%,21%】,当前价格对应相对估值为116~118元。绝对估值下,理论价格为116~118元。综合考虑,我们预计聚飞转债上市首日价格在116~118元之间。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司在背光LED领域的国内市场占有率处于绝对领先地位,主要从事SMD LED产品的生产与销售,主营业务属于LED封装。近年来,公司把握背光模组国产化比例提高的发展机遇,推进国际化战略,使得行业地位进一步提升。考虑到当前转债平价低于面值,公司盈利尚可,行业处于底部区域,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为7.05亿元,网上申购及原股东配售日为2020年4月14日,网上申购代码为“370303”,缴款日为4月16日。公司原有股东按每股配售0.5513元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“380303”。网上发行申购上限为100万元,主承销商国金证券最大包销比例为30%,最大包销额为21150万元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.50%、第六年为3.50%。转股价为5.28元/股,转股期限为2020年10月20日至2026年4月13日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值118%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于惠州LED产品扩产项目和惠州LED技术研发中心建设项目。

3. 正股基本面分析

公司简介:

公司是我国背光LED领域的行业龙头。公司在背光LED领域的国内市场占有率处于绝对领先地位,主要从事SMD LED产品的生产与销售,主营业务属于LED封装。近年来,公司把握背光模组国产化比例提高的发展机遇,推进国际化战略,使得行业地位进一步提升。根据公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入25.07亿元,同比上升6.90%,归母净利润3.13亿元,同比上升95.91%。公司毛利率有所上升,2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为27.68%和13.7%。

公司经营分析:

公司深耕LED行业,业务逐步横向拓展,国际化程度提升。公司深耕LED行业,以背光LED和照明LED为依托,拓展显示LED、车用LED、闪光灯等LED新业务。2016年以来,背光LED营收平均贡献率为71.6%,在全面屏智能终端消费升级、液晶电视产品大屏化和高清化的推动下,公司研发持续投入,背光LED产品系列新产品不断推出,全球市占率稳步提升,背光LED产品营收逐年上升。公司长期看好LED照明业务发展前景,并加强高端照明LED产品的技术开发,目前照明LED产品占营收比例约为12.7%。除传统业务外,公司继续丰富LED关联产品,如小间距显示屏LED、车用LED等新业务,顺势实现横向业务拓展,其中车用LED细分市场新产品表现突出。另外,公司业务覆盖通讯技术服务,如国际基础网络服务、IT应用、视频内容服务等。公司业务布局全国一级海外市场,重点销售区域为华南和华东地区,总共占比达到75%左右,与此同时,公司大力拓展海外市场,营收占比提升到接近25%,国际化程度稳步提升。

公司主要客户为行业龙头企业,客户关系稳定。公司积极培育和储备全球优质的战略合作客户,随着市场竞争家具,公司部分小客户逐渐被淘汰出局,规模较大、品质有两的客户进一步发展壮大,在市场优化的过程中,公司的目标客户越来越集中,产能应市场需求逐渐放大,凭借产品质量、技术和服务等综合竞争优势,目前公司的主要客户为行业上市公司或龙头企业,已取得战略大客户的长期信任,公司LED产品已成功进入创维集团、海信电器、TCL、京东方、深天马、友达光电、群创光电、华为、小米、OPPO、VIVO、欧普照明等一线厂商及终端客户供应链体系,并彼此建立了良好的合作关系。

行业竞争格局分析:

我国LED行业起步稍晚但发展快速。近年来,受国家产业政策的支持,LED行业呈现快速发展态势,但行业集中度偏低,市场份额较为分散,行业竞争呈加剧态势,技术持续创新,生产效率提高,产品售价随之下降。LED产业复杂的工艺制造流程催生了完整且分工细致的产业链。LED产业链主要包括上游的芯片制造,中游的LED封装以及下游LED应用。其中,下游LED应用又主要分为背光LED、照明LED、显示LED以及车用LED等,公司产品等终端应用领域发展和更新换代速度较快,以智能手机行业表现突出。中国大陆LED行业起步较欧美、日韩和中国台湾地区稍晚,但由于政府大力推动,上游芯片高速增长,中游封装平稳发展,下游应用维持快速增长态势,行业产值快速增长,目前已成为全球LED最大的生产基地,根据高工产研LED研究所(GGII)数据显示,2020年产值规模将突破1万亿。其中,全球LED封装产业主要集中于中国大陆、日本、中国台湾、美国、欧洲和韩国等地区,2017年,我国LED封装产值规模全球占比达到58.27%,通过规模效应盈利是国内LED封装企业的主要竞争方式。

LED封装行业规模效应逐渐显现。按产值规模,在LED封装市场中木林森为第一梯队,第二梯队包括国星光电、鸿利智汇、聚飞光电和瑞丰光电等,随着行业竞争加剧,LED封装器件价格逐年下降、成本上升,大企业在供应链管控、产品质量和生产效率和规模化生产等方面具有竞争优势,并逐渐发展壮大,行业集中度有所提升。具体而言,聚飞光电的可比公司包含木林森、鸿利智汇、国星光电和瑞丰光电。根据2018年年度数据,公司流动比率高于可比公司,偿债能力较好,短期偿债风险较小;由于公司精细化管理水平逐渐提升,存货管理水平较高,存货周转率逐步上升,远高于可比公司;ROE水平接近可比平均,毛利率略低于可比平均,但公司盈利毛利呈现较稳定增长趋势,当规模逐步扩大,规模经济效应会逐渐提高,盈利水平上升机会较大。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过7.05亿元,将全部用于惠州LED产品扩产项目和惠州LED技术研发中心建设项目。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]