维尔转债(123049)申购价值分析:正股细分行业龙头地位稳定

正文

一、条款中规中矩,债底和平价提供一定安全垫

维尔利于4月8日晚间发布公告,将于2020年4月13日公开发行可转换公司债。维尔转债发行规模约为9.17亿元,债项评级AA-,根据4月8日中债同等级企业债到期收益率6.24%测算,债底约为87.53元,目前维尔转债平价为97.63元,整体看,债底和平价为一级市场申购提供了一定的安全垫。

1、三大条款中规中矩

维尔转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为9.17亿元,初始转股价格为7.58元/股,目前公司总股本为7.84亿股,本次发行摊薄比例为15.43%左右。

原股东可优先配售的维尔转债数量为其在股权登记日(2020年4月10日,T-1日)收市后登记在册的持有维尔的股份数量按每股配售1.1702元面值可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手的比例转换为手数,每1手(10张)为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2020年4月13日。网上发行时间为2020年4月13日,网上每个账户申购数量上限是10,000 张(100 万元)。

条款设置中规中矩,本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%(转股期内),到期赎回价格为118元;有条件回售条款为:30/30,70%(最后两个计息年度)。

2、债底预计在87.53元附近,当前平价为97.63元

维尔转债期限为6年,债项评级为AA-。票面利率为:第一年0.50%、第二年0.80%、第三年1.20%、第四年1.80%、第五年2.50%、 第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的118%(含最后一期利息),按照2020年4月8日中债6年期AA-企业债到期收益率6.24%作为贴现率估算,维尔转债债底价值约为87.53元。

初始转股价为7.58元/股,转股期自可转债发行结束之日(2020年4月17日)起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年4月10日收盘价7.40元进行计算,目前平价为97.63元。

二、渗滤液处理龙头企业,餐厨业务受益垃圾分类推广

1、深耕渗滤液处理领域,餐厨垃圾处理示范项目稳定运行

维尔利公司是一家具有核心技术和持续创新能力的节能环保企业,业务涵盖城市环境治理、农村、农业环境治理及工业节能环保三大领域,在餐厨及厨余垃圾、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC油气回收等细分市场领域处于龙头地位。在渗透液处理领域,维尔利从事垃圾渗滤液处理业务十六年,拥有成熟的MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术,十多年来,公司在全国各地承接了两百多项渗透液处理项目。在餐厨垃圾处理方面,公司首个餐厨项目常州餐厨项目已稳定运行,其成为公司餐厨垃圾处理业务的示范案例,为公司在全国范围内推广公司餐厨垃圾处理工艺发挥了重要作用,目前公司已在西安、绍兴、杭州等地区承接超过20项餐厨垃圾处理项目工程。在生活垃圾中的厨余垃圾处理方面,公司在引进德国技术的基础上创新开发出EMBT技术,其通过机械分选、淋滤、厌氧等工艺组合可以对生活垃圾、分类收集后的厨余垃圾实现资源化、无害化、减量化处理。

公司主营业务收入来源主要是环保工程业务和环保设备业务。2019年1-6月数据来看,环保工业业务营收占比60.97%,环保设备业务营收占比为18.18%。业绩快报显示,2019年公司实现营业收入26.96亿元,同比增长30.54%,实现归母净利润3.44亿元,同比增长48.04%,业绩增长主要原因为公司业务规模不断扩大。

受疫情影响,公司及行业上、下游单位复工复产时间延迟,部分工程建设进度未达预期,从而导致公司第一季度业绩出现一定幅度下降。公司预计2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润较去年同期下降20%-40%。

近年来,公司净利率保持相对稳定,毛利率和期间费用率均较2016年水平有所下降。2019年三季报显示,公司综合毛利率31.57%,净利率为12.65%。

2、政策催化订单增速较快,发行转债用于渗滤液、餐厨垃圾处理等项目

维尔利主要从事环保行业中覆盖城市环境治理、农业农村环境治理以及工业技能环保三大领域。近年来,政府有关环保的政策与规划频繁出台,彰显了政府对环境治理、支持节能环保行业发展的决心。可转债募集说明书显示未来几年我国渗滤液处理预计年平均增速将维持在8%以上,保持稳步增长。餐厨垃圾处理领域,上海市等地推广落实垃圾分类政策,干湿垃圾分离提高湿垃圾处理需求,公司成功中标了上海松江区湿垃圾资源化处理工程EPC项目。在各项政策的催化下,公司2019年及2018年新增订单金额持续增长,2019年公司全年新签订单金额超过33亿元,较2018年增32%。

本次转债发行9.17亿元,扣除发行费用后用于“西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目”、“松江湿垃圾资源化处理工程项目”、“产业研究院建设项目”等。募投项目围绕主营业务展开,将有效促进公司主营业务持续稳健发展,保持行业领先优势,也有助于提高公司的有机垃圾处理能力、有机废弃物资源化能力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.0067%-0.0083%之间

维尔利控股股东常州德泽实业投资有限公司持股比例为41.53%,中国长城资产管理股份有限公司持股比例为4.23%,常州产业投资集团有限公司持股比例为3.44%,考虑其他股东配售,结合近期发行转债原股东配售比例,假设本次原股东配售占比50-60%,配售金额为4.586亿-5.503亿元,则网上发行金额为3.667亿至4.586亿元。参考近期发行的长集转债网上申购规模为5.79万亿、鲁泰转债网上申购规模为5.77万亿,假设维尔转债网上申购金额5.5万亿,中签率预计落在0.0067%-0.0083%之间。

2、预计维尔转债一级市场申购风险较低

根据2020年4月10日维尔利收盘价测算转债平价为97.63亿元,参考目前相同评级、平价相近的众兴转债(转股溢价率17.41%)、以及同为环保行业的中环转债(转股溢价率为16.81%),维尔转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%之间,对于当前平价,维尔转债上市价格预计在112.27元至117.15元之间,根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,由于债底和平价提供一定申购安全垫,维尔转债正股细分行业龙头地位稳定,渗滤液处理业务以及餐厨垃圾处理业务受益于政策推广景气度向上,预计维尔转债一级申购风险较低。

四、风险提示:

正股股价不及预期、转债估值波动等。

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[责任编辑:山晓倩]