核心观点
华统股份(002840.SZ)是国内生鲜猪肉和禽肉生产商。转债方面，发行规模较小(5.5 亿)，债项评级为AA 级，债底保护一般、平价高，申购安全垫尚可。定价方面，华统正股当前价格14.93 元，对应的转债平价为98.74元，参考一心、欧派等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计华统转债上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格在123元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
覆盖从饲料加工到肉质品加工全产业链，20年猪肉价格预计维持高位
华统股份是国内生鲜猪肉和禽肉生产商，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，其中鲜肉加工销售对收入构成主要贡献。根据公司2019年业绩快报，营业收入大幅上涨50.8%，排除股权激励计划的影响，2019年归母净利润增长约29.8%。公司2019年业绩增长的主因是非洲猪瘟带来的猪肉产品价格上涨。展望2020 年，非洲猪瘟对供给带来的冲击短期难以解决；作为国内刚性需求，随着国内疫情控制和正常生产生活恢复，基本肉食的需求预计将有一定程度修复甚至反弹，导致猪肉产品价格或将维持高位，对公司主营产品销售形成利好。
正股估值偏高，但猪肉涨价、大内需整体回暖都是重要催化剂
华统股份当前股价14.93元，EPS TTM 为0.49元，Wind一致预期2020年EPS为0.38 元，对应PE TTM为30.3x，对应PE 2020E为39.1x，处于自身历史低位。参考招股说明书等材料，我们选取龙大肉食(PE TTM为34.5x)、双汇发展(24.9x)作为可比公司，相比之下华统估值偏高。综合来看，华统当前的高估值与基本面并不匹配。题材方面，下游肉制品产业链复苏有望进入景气上行周期，而大内需板块整体回暖提供更高β。
股东质押比例高、近期无解禁风险；关注动物疫情及生产成本上升风险
公司股权结构较为集中，华统集团是第一大股东，持股比例41.46%，前十大股东共计持股67.83%(20Q1)。所有股东质押股份合计占总股本31.72%，风险不可忽视；近期无解禁，暂时看股价没有明显压力。信用方面，主要关注:1、肉食及以屠宰行业面临较高的食品安全监管，存在一定的动物疫情风险；2、生猪价格上涨导致公司采购成本提升。
条款分析:评级一般、债底保护性一般、平价高，申购安全垫尚可
华统转债的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为108元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.13%；债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元)，以上清所6年期 AA中短期票据到期收益率4.21%(2020/4/8)作为贴现率估算，债底价值为89.30元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价14.93元，对应平价98.74元。综合看，该券申购安全垫尚可。
上市定位与申购价值分析
华统正股当前股价为14.93元，对应平价为98.74元，可参考相近规模、相同评级的一心(平价98.57元，平价溢价率24.97%)、欧派(99.10，24.35%)。我们的判断是:1、该券评级一般、规模偏小，大资金入库受限，流动性存在隐忧；2、正股是大内需板块、生猪产业链品种，当下吸引力较好；3、条款设置整体中规中矩，债底保护也一般；4、预计上市时机不差，未来定位应略低于唐人、希望等个券，但好于其他中小品种；5、该券配置价值一般，未来可能成为交易性品种之一。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格123元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示:动物疫情风险；食品安全风险；成本上升风险。
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