东时转债(113575)申购价值分析:预计中签率在0.0025%附近

【发行情况】本次东方时尚总共发行不超过4.28亿元可转债。优配:每股配售0.743元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(4-8周三)股权登记日;T日(4-9周四)网上申购;T+2日(4-13周一)网上申购中签缴款。配售代码:753377;申购代码754377。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,2.0%,2.3%),到期回售价为108元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 4.13%计算,纯债价值为89.00元,YTM为2.17%。发行6个月后进入转股期,初始转股价14.76元,4月8日收盘价为14.93元,初始平价101.15元。条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.93%。

【公司基本面】公司为专业的驾驶员培训机构。公司拥有世界一流的训练场、考试场及配套设施,且是全国“残疾人驾驶汽车训练示范基地”,拥有外籍学员培训资格。公司业绩快报显示,2019年全年,公司实现营业收入11.13亿元,同比增长5.92%;归母净利润2.42亿元,同比增长8.54%。2019年前三季度,毛利率和净利率分别为53.00%和23.40%。目前公司市值约为88亿元左右,PE TTM 36.2倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为50%左右,以2020年4月8日正股价格计算的可转债理论价格为121~122元。相对估值法,目前同等平价附近的顾家转债转股溢价率为20.44%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值,当前市场整体溢价率水平较高,我们预计东时转债上市首日的转股溢价率区间为【19%,21%】,当前价格对应相对估值为120~122元。综合考虑,预计东时转债上市首日价格在121~122元之间。

【申购建议】东方时尚总股本5.88亿股,前十大股东持股比例77.43%。如果假设原有股东70%参与配售,那么剩余1.284亿元供投资者申购。假设网上申购户数为500万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.0025%附近。考虑到当前转债平价高于面值,公司作为行业龙头,市场关注度较高,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计东时转债上市首日定价区间为121~122元。按照2020年4月8日收盘价计算,东时转债对应平价为101.15元。目前同等平价附近的顾家转债转股溢价率为20.44%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值,当前市场整体溢价率水平较高,我们预计东时转债上市首日的转股溢价率区间为【19%,21%】,当前价格对应相对估值为120~122元。绝对估值下,理论价格为121~122元。综合考虑,我们预计东时转债上市首日的定价区间为121~122元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司为专业的驾驶员培训机构。公司拥有世界一流的训练场、考试场及配套设施,且是全国“残疾人驾驶汽车训练示范基地”,拥有外籍学员培训资格。此外,公司与公安部道路交通安全研究中心建立了战略合作关系,联合建立机动车驾驶人考试实验基地,开展机动车驾驶人考试和训练研究实验。考虑到当前转债平价高于面值,公司作为行业龙头,市场关注度较高,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为4.28亿元,网上申购及原股东配售日为2020年4月8日,网上申购代码为“754377”,缴款日为4月13日。公司原有股东按每股配售0.743元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753377”。网上发行申购上限为100万元,主承销商国信证券最大包销比例为30%,最大包销额为1.28亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.30%。转股价为14.76元/股,转股期限为2020年10月15日至2026年4月8日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金用于新能源车购置项目和偿还银行贷款和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介:

公司为专业的驾驶员培训机构。公司拥有世界一流的训练场、考试场及配套设施,且是全国“残疾人驾驶汽车训练示范基地”,拥有外籍学员培训资格。此外,公司与公安部道路交通安全研究中心建立了战略合作关系,联合建立机动车驾驶人考试实验基地,开展机动车驾驶人考试和训练研究实验。公司业绩快报显示,2019年全年,公司实现营业收入11.13亿元,同比增长5.92%;归母净利润2.42亿元,同比增长8.54%。2019年前三季度,公司毛利率较2018年同期均有上升,净利率较2018年同期有略微下降,分别为53.00%和23.40%。

公司经营分析:

公司主营聚焦驾培业务,航空服务或成业务新增长点。公司整体业绩表现稳定,2015年公司营业收入增长至13.27亿元,2016年营业收入降至11.55亿元,较2015年全年降低12.92%;2017年至2019年,公司营业收入呈现波动趋势。按照产品划分,驾培服务为公司主要的营收来源,2016年、2017年、2018年及2019年1-6月,驾培服务的收入分别为11.44亿元、11.60亿元、10.36亿元和4.98亿元,分别占主营业务收入的99.34%、99.32%、99.21%和96.40%。

逐步扩张,从北京到全国。从地域看,公司营业收入主要来源于北京地区。2016年、2017年、2018年及2019年1-6月北京地区的收入分别为9.93亿元、9.61亿元、8.57亿元和4.13亿元,在主营业务收入的占比分别为86.24%、82.29%、82.08%和80.05%,北京在营收中的比重逐渐下降,其他地区所创造的营收逐渐增长。

行业竞争格局分析:

驾驶员培训机构数量保持增长,行业竞争愈加激烈。中国道路运输发展报告显示,截至2018年底,全国共有机动车驾驶培训机构19,062户,较2018年底增长7.10%;较2014年的13,783户增加5,279户,复合增长率达38.30%。

市占率稳健上升,处于行业领先地位。目前,公司在受理学员数量、训练用车数量和员工人数均处于行业前列,且公司提供服务较优质,在多地拥有较高的市场占有率。2016年、 2017年、 2018年和 2019年 1~6月,东方时尚在北京地区市场占有率分别为27.40%、29.96%、35.23%和33.88%,昆明地区市占率分别为9.81%、9.18%、11.70%和12.06%,石家庄地区市场占有率分别约为2.12%、3.44%、 3.79%和4.10%。公司从2017年开辟其在荆州的市场以来,市占率也稳步增加,2017年、2018年和2019年1~6月在荆州城区市场占有率分别为25.87%、37.35%和48.36%。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.28亿元,将主要用于新能源车购置项目和偿还银行贷款和补充流动资金。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]