裕同转债(128104)申购价值分析:预计中签率在0.011%附近

【发行情况】本次瀚蓝环境总共发行不超过9.92亿元可转债。优配:每股配售1.295元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(4-6周一)股权登记日;T日(4-7周二)网上申购;T+2日(4-9周四)网上申购中签缴款。配售代码:704323;申购代码733323。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.2%,0.4%,0.6%,0.8%,1.5%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA+,转债评级为AA+,按照6年AA+中债企业债YTM 3.66%计算,纯债价值为91.35元,YTM为2.16%。发行6个月后进入转股期,初始转股价20.42元,4月2日收盘价为19.85元,初始平价97.21元。条款方面,15/30+80%的下修条款,10/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为6.34%。

【公司基本面】公司是一家专注于环境服务产业的区域垄断公司。主营业务包括供水业务、污水处理业务、固废处理业务以及城市燃气供应业务四类,致力于为各地政府提供系统性环境服务方案。公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入61.82亿元,同比增长27.50%,归母净利润8.96亿元,同比上升2.56%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为29.48%和17.09%。目前公司市值约为152亿元左右,PE TTM 17.0倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为40%左右,以2020年4月2日正股价格计算的可转债理论价格为118~119元。相对估值法,目前同等平价附近的贵广转债转股溢价率为22.27%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司评级与贵广相同,我们预计瀚蓝转债上市首日的转股溢价率区间为【21%,23%】,当前价格对应相对估值为118~120元。综合考虑,预计瀚蓝转债上市首日价格在118~119元之间。

【申购建议】瀚蓝环境总股本7.66亿股,前十大股东持股比例63.49%。如果假设原有股东60%参与配售,那么剩余3.97亿元供投资者申购。假设网上申购户数为350万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.011%附近。考虑到当前转债平价低于面值,公司整体盈利能力尚可,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计瀚蓝转债上市首日定价区间为118~119元。按照2020年4月2日收盘价计算,瀚蓝转债对应平价为97.21元。目前同等平价附近的贵广转债转股溢价率为22.27%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,公司评级与贵广相同,我们预计瀚蓝转债上市首日的转股溢价率区间为【21%,23%】,当前价格对应相对估值为118~120元。绝对估值下,理论价格为118~119元。综合考虑,我们预计瀚蓝转债上市首日的定价区间为118~119元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司是一家专注于环境服务产业的区域垄断公司。主营业务包括供水业务、污水处理业务、固废处理业务以及城市燃气供应业务四类,致力于为各地政府提供系统性环境服务方案。公司供水业务实现厂网一体化运营,目前拥有桂城水厂和南海第二水厂,控股佛山市南海九江自来水有限公司,供水水质一直达到并超过国家规定的水质标准。污水处理业务与固废处理业务技术先进。考虑到当前转债平价低于面值,公司整体盈利能力尚可,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为9.92亿元,网上申购及原股东配售日为2020年4月7日,网上申购代码为“733323”,缴款日为4月9日。公司原有股东按每股配售1.295元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“704323”。网上发行申购上限为100万元,主承销商中信证券最大包销比例为30%,最大包销额为29,769.60万元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.60%、第四年为0.80%、第五年为1.50%、第六年为2.00%。转股价为20.42元/股,转股期限为2020年10月13日至2026年4月6日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目、安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目以及漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目。

3. 正股基本面分析

公司简介:

公司是一家专注于环境服务产业的区域垄断公司。主营业务包括供水业务、污水处理业务、固废处理业务以及城市燃气供应业务四类,致力于为各地政府提供系统性环境服务方案。公司供水业务实现厂网一体化运营,目前拥有桂城水厂和南海第二水厂,控股佛山市南海九江自来水有限公司,供水水质一直达到并超过国家规定的水质标准。污水处理业务与固废处理业务工艺成熟、技术先进。近年通过投资收购,扩展燃气业务。公司业绩快报显示,2019年公司实现营业收入61.82亿元,同比增长27.50%,归母净利润8.96亿元,同比上升2.56%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为29.48%和17.09%。

公司经营分析:

公司具备完整的生态环境服务产业链优势。固废处理业务方面,公司建设南海固废处理环保产业园,拥有固体废物全产业链处理系统。纵向包括前端环卫、中端收转运以及末端处理,横向包括市政垃圾、工业危废、农业有机垃圾等污染源全覆盖。燃气业务方面,公司持有燃气经营许可证或与政府签订燃气特许经营协议,成为佛山市南海区唯一一家管道燃气供应商。此外,公司通过收购江西瀚蓝 70%的股权,获得江西樟树市 11 个镇街的燃气特许经营协议和从事燃气经营的相关许可证照。供水业务方面,公司提供包括取水、制水、输水到终端客户服务。污水处理业务方面,公司通过BOT、TOT和PPP等方式,拥有多个污水处理项目的特许经营权,覆盖污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理等环节的污水处理全产业链。

技术工艺成熟,质量控制严格,标准国际领先。公司多年来不断优化质量管理体系,完善质量管理制度,保证公司供水、污水处理、固废处理以及燃气供应业务持续达到并优于国家标准,保障用户用水用气安全。其中,公司固废处理业务采用国际领先的技术工艺进行设计建设,垃圾焚烧发电厂运营过程中的“四废”排放各项指标均优于国家标准,关键指标达到了欧盟标准。

行业竞争格局分析:

公司业务所处行业发展前景较好,但区内外市场竞争日趋激烈。“水十条”政策、“十三五”规划以及污水处理价格机制改革的出台与实施,为供水、污水处理与固废处理行业带来良好的发展前景。2017年,国家颁布《加快推进天然气利用的意见》,将天然气在一次能源结构中的占比从6%提高至2020年的10%以及2030年的15%。此外,我国城市化进程不断推进,城镇人口数量继续增长,但我国城市气化率与发达国家仍存在较大差距,天然气消费行业蕴藏着较大市场空间。陶瓷行业“煤改气”亦利好公司燃气业务。由于公司在南海区形成区域垄断格局,而区内市政公用项目市场空间有限,切近年来趋于饱和,因此,公司通过收购积极拓展区外业务。而在水务、固废处理行业市场化改革加快的背景下,公司腹背受压,面临较大的区内外竞争压力。

公司区域垄断地位较强,固废处理业务独具优势。公司目前是佛山市南海区最大的综合供水、污水处理、燃气处理和固废处理业务的运营商,通过投资并购不断完善产业链条,整合并扩展业务。截至2018年6月,公司在南海区内自来水供水量占比高达90%以上,污水处理量占比约64%,自然垄断地位稳固。在公司“大固废”战略的引领下,公司南海固废处理环保产业园成为国内唯一一家可以提供完整固废处理服务的公司,运营水平在国内名列前茅。Wind数据显示,在水利、环境和公共设施管理行业内,与公司市值相邻的10家同业公司中,公司的营收水平与盈利能力尚可。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过9.92亿元,将主要用于南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目、安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目以及漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目。

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[责任编辑:山晓倩]