利群转债(113033)申购价值分析:预计中签率在0.021%附近

投资要点

利群转债(评级AA,发行规模18亿元)的下修条款为“10/20,85%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日价格为116-120元。配售50%时龙净转债留给市场的规模为9亿元,假设网上申购420万户,则全额申购时中签率在0.021%左右。打新参与没有异议。随着华东区域店面盈利情况好转,利群股份基本面走强。商超业态可能使得公司在卫生事件中受到的影响较小,这也是其股价3月以来逆势上行的重要原因。在转债发行至上市期间,如果公司股价出现补跌(2020年4月股份解禁也可能对股价带来压力),则可能是更好的布局时点。

利群股份主要从事以百货、超市及电器为核心的零售连锁业务,同时涉足以城市物流中心为支撑的品牌代理及商业物流配送业务,其已经形成“供应链+自营”为核心竞争力的“供应链整合型”独特商业经营模式,自营比例超过行业平均水平(通过自身供应链可以提供的超市商品占比高达95%)。截至2019H1,公司合计拥有86家大型零售门店、57家便利店及9家“福记农场”生鲜社区店,总经营面积超过200万平米,山东地区营业收入占比约90%。2018年公司收购韩国乐天购物(香港)控股有限公司旗下2家香港公司、10 家华东区公司100%股权及72家门店(后更名为利群时代),将辐射范围扩展到江苏、浙江、上海等地,实现从区域性向全国性商业集团的跨越。

2019H1公司实现营业收入65.19亿元,同比增长15.19%;实现归母净利润1.70亿元,同比下滑39.49%,降幅相较于2018年年报有所收窄。剔除利群时代新开门店影响,原有门店营收同比增长2.34%,原有门店及批发物流业务净利润同比上升35.26%。多数新门店依旧属于市场培养开拓阶段,同时公司短期借款由去年同期的8.10亿元增长至17.60亿元,这使得报告期内期间费用率达到18.93%,同比大增4.51个百分点。不过当期公司资产减值损失节约0.71亿元,净利率2.61%相比2018年年报略有提升。公司业绩快报显示2019年营业收入/归母净利润为125.37/2.78亿元,同比增长9.84%/34.75%,扣非归母净利润增速回到23.71%。

风险提示:下游需求不及预期,跨区域经营风险。

报告正文

3月29日晚间,利群股份发布公告将于2020年4月1日在网上发行18亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于利群百货集团总部及商业广场项目(拟投入募集资金6亿元),利群广场项目(拟投入募集资金3亿元),蓬莱利群商业综合体项目(拟投入募集资金2亿元)和利群智能供应链及粮食产业园二期项目(拟投入募集资金7亿元)。

1、利群股份打新分析与投资建议

下修条款略宽松,债底保护较好

利群转债的下修条款为“10/20,85%”,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年3月27日)6年期AA企业债估值4.22%计算,到期按110元赎回,利群转债的纯债价值约为90.39元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护较好。若所有转债按照转股价7.16元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为55.17%)的摊薄幅度为29.20%。

静态看,预计首日上市价格为116-120元

截至3月29日收盘利群转债对应平价100.14元。利群股份的超市、百货等业务在山东区域具有较强竞争力,2018年起进入华东市场、经历培育期后当地门店盈利情况逐渐好转。利群转债定位可能与具备一定消费属性的仙鹤转债类似(评级AA、规模12.50亿元,平价102.71元对应转债价格119.03元)。

静态看,预计目前平价下利群转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内,价格为116-120元。

预计中签率0.021%附近,积极参与

根据最新数据利群股份的前三大股东为利群集团股份有限公司、青岛钧泰基金投资有限公司、青岛利群投资有限公司,其分别持有股权17.95%/6.91%/2.38%,前十大股东合计持股48.26%。目前暂无公告披露股东配售意愿,配售50%时龙净转债留给市场的规模为9亿元。

利群转债仅设置网上发行,目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高,近期发行的龙净转债(AA+、规模20亿元)网上申购户数约为436万户。假设利群转债网上申购420万户,则全额申购时中签率在0.021%左右。

打新参与没有异议。随着华东区域店面盈利情况好转,利群股份基本面走强。商超业态可能使得公司在卫生事件中受到的影响较小,这也是其股价3月以来逆势上行的重要原因。在转债发行至上市期间,如果公司股价出现补跌(2020年4月股份解禁也可能对股价带来压力),则可能是更好的布局时点。

2、利群股份基本面分析

青岛为基,2018年并购乐天门店进军华东市场

利群股份主要从事以百货、超市及电器为核心的零售连锁业务,同时涉足以城市物流中心为支撑的品牌代理及商业物流配送业务,其已经形成“供应链+自营”为核心竞争力的“供应链整合型”独特商业经营模式,自营比例超过行业平均水平。截至2019H1,公司合计拥有86家大型零售门店、57家便利店及9家“福记农场”生鲜社区店,总经营面积超过200万平米,山东地区营业收入占比约90%。2018年公司收购韩国乐天购物(香港)控股有限公司旗下2家香港公司、10家华东区公司100%股权及72家门店(后更名为利群时代),将辐射范围扩展到江苏、浙江、上海等地,实现从区域性向全国性商业集团的跨越。

公司通过自身供应链可以提供的超市商品占比高达95%,能够保证商品的足额及时供应及快速周转。供应链和经营规模优势有助于公司提升议价能力,并转化为商品质量和价格优势,为零售门店运营提供坚实基础。截至2018年底公司拥有6座物流中心,配送区域辐射山东、江苏、安徽、上海等省市,覆盖公司下属的所有零售门店。

2019年我国社会消费品零售总额达到411649亿元,相比上年名义增长率为8.0%。其中商品零售364928亿元,同比增长7.9%;限额以上零售业单位中的超市、百货店零售额同比增长6.5%/1.4%,整体而言增速缓慢回落。从绝对规模来看,山东和江苏社零消费额较高,意味着公司业务拓展仍有潜力。值得注意的是,2019年全国网上零售额106324亿元,比上年增长16.5%,维持较高增速,而公司也依托线下门店资源和自营供应链优势建立O2O和B2B线上平台适应新兴零售业态。2018年利群网商实现销售5.01亿元,会员数近百万,采购平台实现销售2.15亿元,拥有近2万会员和近300家入驻商户,展现了良好的发展势头。同时公司还与腾讯云在O2O项目上展开合作,进一步优化利群网商购物页面,全面提升利群网商运营效率,优化顾客购物体验。

前期开店费用影响盈利,19年盈利能力有所提升

2018年5月利群股份以16.65亿元人民币收购乐天购物(香港)控股有限公司旗下12家子公司及位于江苏、浙江、上海等地的72家门店。当年公司实现营业收入114.14亿元,同比上升8.15%,主要系公司原有区域门店营业收入同比增加及公司收购乐天购物华东区域门店(已更名为利群时代)重新开业后新增营业收入;其中公司原有区域门店营业收入同比上升2.40%,利群时代门店2018年新增营业收入6.07亿元。报告期内公司归母净利润同比下滑48.57%至2.02亿元,原因在于:1)自8月份开始承担收购后原乐天门店的房租、水电、人工成本等固定的费用开支,收入与费用未实现有效的配比;2)利群时代新开门店尚处于市场培育期,整体呈亏损状态。公司当年毛利率达到22.45%,较去年增加2.49个百分点,各项业务盈利能力均有提升;期间费用率上升4.19个百分点至18.21%,主要来自门店扩张。叠加资产减值损失计提同比有所增长,在此情况下公司净利率为1.77%,同比下滑约1.94个百分点。

2019H1公司实现营业收入65.19亿元,同比增长15.19%;实现归母净利润1.70亿元,同比下滑39.49%,降幅相较于2018年年报有所收窄。剔除利群时代新开门店影响,原有门店营收同比增长2.34%,原有门店及批发物流业务净利润同比上升35.26%。多数新门店依旧属于市场培养开拓阶段,同时公司短期借款由去年同期的8.10亿元增长至17.60亿元,这使得报告期内期间费用率达到18.93%,同比大增4.51个百分点。不过当期公司资产减值损失节约0.71亿元,净利率2.61%相比2018年年报略有提升。

2019Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润分别为28.80/0.45亿元,同比增长7.76%/182.67%,后者同比暴增的原因在于新店经营状况持续改善。公司业绩快报显示2019年营业收入/归母净利润为125.37/2.78亿元,同比增长9.84%/34.75%,扣非归母净利润增速也回到23.71%。

公司目前估值位于3年以来偏低水平,近期走势较强,4月有解禁压力

截至3月29日收盘利群股份PE(TTM)22.2倍,PB(LF)1.32倍,对比多业态零售(申万二级行业)定位较高,纵向看估值位于三年来偏低水平。但需要注意的是随着投资者对内需板块的重视公司股价近期逆势上行,3月以来上涨约33%。2020年4月13日有占解禁前股本约81%的股份解禁,公司整体股权质押比例较低,大股东质押约39%股份。

风险提示:下游需求不及预期,跨区域经营风险。

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[责任编辑:山晓倩]