同德转债(128103)申购价值分析:当前转债平价等于面值 公司仍有较大发展空间

【发行情况】本次同德化工总共发行不超过1.44亿元可转债。优配:每股配售0.3859元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(3-25周三)股权登记日;T日(3-26周四)网上申购;T+2日(3-30周一)网上申购中签缴款。配售代码:082360;申购代码072360。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.5%,0.6%,1.2%,2.0%,2.5%,3.0%),到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为A+,转债评级为A+,按照6年A+中债企业债YTM 8.64%计算,纯债价值为73.82元,YTM为3.42%。发行6个月后进入转股期,初始转股价5.33元,3月24日收盘价为5.33元,初始平价100.00元。条款方面,10/20+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为6.91%。

【公司基本面】公司为国家民爆行业优势骨干企业,也为山西省首批认定的优质企业。业绩快报显示,2019年全年公司实现营业收入9.68亿元,同比增长7.95 %;归母净利润1.50亿元,同比增长4.27%;2019年前三季度的毛利率和净利率分别为41.30%和21.33%。目前公司市值约为21亿元左右,PE TTM 13.93倍,估值水平偏低。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为50%左右,以2020年3月24日正股价格计算的可转债理论价格为112~113元。相对估值法,目前同等平价附近的白电转债转股溢价率为15.25%。考虑到公司当前股价对应的转债平价等于面值,当前市场整体溢价率水平较高,我们预计同德转债上市首日的转股溢价率区间为【12%,14%】,当前价格对应相对估值为112~114元。综合考虑,预计同德转债上市首日价格在112~113元之间。

【申购建议】同德化工总股本3.92亿股,前十大股东持股比例39.83%。如果假设原有股东40%参与配售,那么剩余0.864亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.003%附近。考虑到当前转债平价等于于面值,公司仍有较大发展空间,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计同德转债上市首日定价区间为112~113元。按照2020年3月24日收盘价计算,同德转债对应平价为100.00元。目前同等平价附近的白电转债转股溢价率为15.25%。考虑到公司当前股价对应的转债平价等于面值,当前市场整体溢价率水平较高,我们预计同德转债上市首日的转股溢价率区间为【12%,14%】,当前价格对应相对估值为112~114元。绝对估值下,理论价格为112~113元。综合考虑,我们预计同德转债上市首日的定价区间为112~113元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司为国家民爆行业优势骨干企业,也为山西省首批认定的优质企业。公司作为国内民爆区行业少有的一体化产业链企业之一,专注于民用炸药的生产和销售。公司民用炸药的主导产品为改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、现场混装炸药等,主要应用于煤矿及非煤矿山的开采、基础设施建设公路铁路等。考虑到当前转债平价等于面值,公司仍有较大发展空间,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为1.44亿元,网上申购及原股东配售日为2020年3月26日,网上申购代码为“072360”,缴款日为3月30日。公司原有股东按每股配售0.3859元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082360”。网上发行申购上限为100万元,主承销商中德债券最大包销比例为30%,最大包销额为0.43亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.60%、第三年为1.20%、第四年为2.00%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为5.33元/股,转股期限为2020年10月9日至2026年3月25日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值115%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于山西同德化工股份有限公司年产12,000吨胶状乳化炸药生产线及年产11,000吨粉状乳化炸药生产线建设项目,信息化、智能化平台建设项目以及调整债务结构。

3. 正股基本面分析

公司简介:

公司为国家民爆行业优势骨干企业,也是山西省首批认定的优质企业。公司作为国内民爆区行业少有的一体化产业链企业之一,专注于民用炸药的生产和销售。公司民用炸药的主导产品为改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、现场混装炸药等,主要应用于煤矿及非煤矿山的开采、基础设施建设公路铁路等。业绩快报显示,2019年,公司实现营业收入9.68亿元,同比增长7.95 %,归母净利润1.50亿元,同比增长4.27%。公司净利率呈稳定增长态势,2019年前三季度的毛利率和净利率分别为41.30%和21.33%。

公司经营分析:

公司经营稳健,近年来业绩强势回升。公司整体业绩表现稳定,尽管2014年-2016年间公司业绩有轻微下滑,但近年来公司业务正处于稳步回升状态。2019年公司营业收入9.68亿元,超过2014年的8.97亿元,表明公司业绩已强势回升。按产品划分,工程爆破、工业炸药和白炭黑为公司主要的营收来源,截至2019年1~9月占营收比重分别为49.11%、38.56% 和5.91%。从利润贡献角度看,2018年公司各产品毛利率有轻微下降趋势。公司各项产品中,工程爆破毛利率2019年1-9月为47.40%,较2018年度降低4.89pct;工业炸药毛利率略低于工程爆破,为38.56%,较2018年度增加1.75pct。

不断扩张,公司工业炸药和白炭黑产能逐步攀升。近年来,公司陆续对原有生产线进行了产能转换及自动化、智能化技术升级,对不符合行业技术进步要求的生产线进行拆除,公司产能逐步提升。2018年公司公司炸药产量达88,336.33吨,较2016年的62,567.78吨增加41.19%。此外,公司白炭黑产量也有较大提升,2018年全年白炭黑产量为9,369.12吨,2016年为8,963.74吨。

重视研发,不断提升企业自主核心技术研发及产业化开发能力。2016年至今,除2019年1-9月外,公司研发费用不断增加,分别为708.35万元、798.10万元、861.11万元和542.09万元。其中,公司研发费用2017年比2016年增长12.67%,2018年比2017年增长7.90%。研发费用的提升直接体现在公司2019年公司有4个项目进入工业化试验阶段,分别为粉状乳化炸药用防结块剂的研发、乳化炸药用一体化油相的研发、低比表面积二氧化硅的研发研发和乳化铵油炸药的研发。此外,公司另有4个项目处于实验室研发阶段。

行业竞争格局分析:

民爆行业不断整合,产业结构明显优化。铵梯类炸药、火雷管和导火索等污染大、能耗高、安全性低的产品于十一五期间被淘汰,乳化炸药的比重得到较大提升,从2005年的36.8%(含粉状乳化炸药)增长至2010年的42.9%(不含粉状乳化炸药)。近年来乳化炸药的比例进一步提升,2018年乳化炸药的比例进一步提高至61.68%(不含粉状乳化炸药)。

民爆行业集中度待提升,公司仍有较大发展空间。民爆行业长期处于“小、散、低”的竞争状态,据《中国爆破器材行业行业工作简报》显示,2010年~2012年,前20家生产企业的生产总值占全行业总产值比例为43%,2018年该比例达64%。2018年,公司工业炸药产量市占率为1.80%,位列行业第18位,仍存在较大提升空间。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过1.44亿元,将主要用于山西同德化工股份有限公司年产12,000吨胶状乳化炸药生产线及年产11,000 吨粉状乳化炸药生产线建设项目、信息化、智能化平台建设项目以及调整债务结构。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]