【发行情况】本次龙净环保总共发行不超过20.00亿元可转债。优配：每股配售1.87元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（3-23周一）股权登记日；T日（3-24周二）网上申购；T+2日（3-26周四）网上申购中签缴款。配售代码：704388；申购代码733388。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债YTM 3.78%计算，纯债价值为92.00元，YTM为2.40%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.93元，3月20日收盘价为10.03元，初始平价91.77元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为17.12%。
【公司基本面】公司是国内大气治理领域领军企业，主营业务为大气污染治理设备的开发、设计、制造、安装、调试、运营，覆盖华东、华北、西北等区域形成全面的经营网络。据业绩快报，2019年度公司实现营业收入110.82亿元，同比增长17.87%，归母净利润8.77亿元，同比上升9.5%。2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为21.02%和7.18%。目前公司市值约为107亿元左右，PE TTM 12.2倍，估值水平较低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年3月20日正股价格计算的可转债理论价格为119~120元。相对估值法，目前同等平价、同等评级附近的航电转债转股溢价率为29.22%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级较高、规模较大，我们预计龙净转债上市首日的转股溢价率区间为【29%，31%】，当前价格对应相对估值为118~120元。综合考虑，预计龙净转债上市首日价格在119~120元之间。
【申购建议】龙净环保总股本10.69亿股，前十大股东持股比例41.71%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余10.00亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.033%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司整体盈利能力良好，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计龙净转债上市首日定价区间为119~120元。按照2020年3月20日收盘价计算，龙净转债对应平价为91.77元。目前同等平价、同等评级附近的航电转债转股溢价率为29.22%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级较高、规模较大，我们预计龙净转债上市首日的转股溢价率区间为【29%，31%】，当前价格对应相对估值为118~120元。绝对估值下，理论价格为119~120元。综合考虑，我们预计龙净转债上市首日的定价区间为119~120元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是国内大气治理领域领军企业，主营业务为大气污染治理设备的开发、设计、制造、安装、调试、运营，覆盖华东、华北、西北等区域形成全面的经营网络。公司通过引进国外先进烟气治理技术，经过吸收创新和自主研发，形成了除尘、脱硫、脱硝、电控装置和物料输送五大系列产品，广泛应用于电力、冶金、建材等领域。考虑到当前转债平价高于面值，公司整体盈利能力良好，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为20.00亿元，网上申购及原股东配售日为2020年3月24日，网上申购代码为“733388”，缴款日为3月26日。公司原有股东按每股配售1.87元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704388”。网上发行申购上限为100万元，主承销东亚前海证券最大包销比例为30%，最大包销额为6.00亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为10.93元/股，转股期限为2020年9月30日至2026年3月23日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于平湖市生态能源项目、龙净环保输送装备及智能制造项目、龙净环保高性能复合环保吸收剂项目、龙净环保VOCs吸附浓缩装置和氧化焚烧装置生产线项目及补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介：
公司是国内大气治理领域领军企业。主营业务为大气污染治理设备的开发、设计、制造、安装、调试、运营，属于环保产业中的大气污染治理设备制造行业。公司通过引进国外先进烟气治理技术，经过吸收创新和自主研发，形成了除尘、脱硫、脱硝、电控装置和物料输送五大系列产品，广泛应用于电力、冶金、建材等领域。根据业绩快报，2019年全年，公司实现营业收入110.82亿元，同比增长17.87%，归母净利润8.77亿元，同比上升9.5%。公司毛利率较为稳定，近年来略有上升，2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为21.02%和7.18%。
公司经营分析：
公司主营业务集中，形成全面覆盖华东、华北、西北的经营网络。公司作为国内较早从事大气治理业务的上市公司，除尘器及相关配套业务在国内市场的占有率排名第一，全球范围内也处于领先地位。公司主要收入来源为除尘器、配套设备与安装和脱硫、脱硝工程项目，从2015年以来，均超过95%。2016年与2017年，公司除尘器、配套设备及安装收入保持稳定，主要来自燃煤电厂项目收入。2018年，公司脱硫、脱硝工程项目收入规模有所下降，主要原因是公司在电力行业的湿法脱硫业务规模降低所致。公司产品的销售地区主要在国内，2018年全年国内收入占比接近97%。销售市场区域中，主要集中在华东地区，以及燃煤电厂密集、大气污染形势严峻的华北、西北地区。公司也在相应地区进行业务布局，已在上海、西安、武汉、厦门、宿迁、天津、盐城、新疆等地建设了研发和生产基地，形成全面覆盖华东、华北、西北等重点区域的经营网络。
公司积极开拓市场，逐步扩宽产业链。经2018年3月，公司的全资子公司龙净投资有限公司完成以现金方式分期收购福建新大陆环保科技有限公司92.50%股权。通过本次收购，公司增强了在钢铁、石化领域大气污染治理方面的实力，同时获得市政污水处理资质，正式进入非气领域。2019年6月，公司发布公告以现金方式分期收购德长环保股份有限公司99.46%股份，跨入垃圾焚烧行业。
公司具有强大的品牌影响力。公司于2018年在“中国机械工业百强企业”评选中以94.02亿元的营收位列第41位，之前已入选过4次该榜单。借助母公司世界五百强阳光集团的多元化产业优势，公司由最初业务范围集中在的大气污染治理积极向环保全产业链延伸，利用工业烟气治理优势 对工业废水、工业固废等业务进行布局，同时积极进行外延拓展，进一步打造环保大平台。
行业竞争格局分析：
我国大气污染治理行业起步较晚、整体壁垒较高。我国环保行业起步较晚，环境问题随着经济发展逐步暴露的同时，环保行业在国家政策扶持以及社会环保意识提高的情况下，逐渐发展。与一般工业产品不同，环保装备行业的产品大多为非标准产品，特别是大气污染治理设备都是根据用户的不同要求和特点量体裁衣、单件设计、单件生产。另外，设备投入运行之后，需长期在高温或高雅、腐蚀性气体中运行，切工况条件多变，对设备的可靠性、稳定性、安全性和运行有效性有较高要求。大气污染治理设备要求制造商具有较强的设计能力和足够的实验设施。
上下游企业产业扩展具有难度。环保设备行业与上游企业的关系主要为原材料供应，由于环保设备行业采用的原材料主要为钢材，源头上游主要为钢铁公司。国内钢铁行业企业众多，原材料供应丰富，不存在缺货的情况。由于环保设备行业存在较高门槛，且上游钢铁企业向环保领域延伸难度较大，目前很少有钢铁生产企业大规模涉足环保设备生产。环保设备行业的下游客户主要是电力、水泥、钢铁和有色金属等行业，类似行业受国家产业政策和环保政策的影响较大，排放达标是上述电力及工业企业生产经营的首要掐你。目前，已有部分大型国有电力企业具备配套的脱硫工程企业，服务于集团内部，其他下游企业很少自制环保设备。
同行业可比上市公司中，该公司综合竞争力较强。除该公司外，上市公司涉及大气治理业务的主要包括远达环保、清新环境和德创环保。其中清新环境BOT运营类业务收入占比较高，与公司业务性质存在一定差异。德创环保于2017年2月完成上市，2018年度除尘器业务收入为1.10亿元，规模较小。相较而言，公司的除尘器及脱硫业务规模较大，ROE水平较高，同时毛利率水平处于优势地位，综合竞争力较强。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过20.00亿元，将主要用于平湖市生态能源项目、龙净环保输送装备及智能制造项目、龙净环保高性能复合环保吸收剂项目、龙净环保VOCs吸附浓缩装置和氧化焚烧装置生产线项目及补充流动资金。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
