【发行情况】本次桐昆股份总共发行不超过23.00亿元可转债。优配:每股配售1.244元面值可转债；仅设网上发行，T-1日(2-28周五)股权登记日；T日(3-2周一)网上申购；T+2日(3-4周三)网上申购中签缴款。配售代码:764233；申购代码783233。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为108元(含最后一期利息)。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债YTM 3.76%计算，纯债价值为90.61元，YTM为2.11%。发行6个月后进入转股期，初始转股价14.58元，2月28日收盘价为13.72元，初始平价94.10元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.54%。
【公司基本面】公司为国内最大的涤纶长丝制造企业，有中国涤纶长丝业的“沃尔玛”之称。目前主要从事民用涤纶长丝的生产和销售。2019年前三季度，公司实现营业收入372.40亿元，同比增长20.66%，归母净利润24.51亿元，同比下降2.10%，毛利率和净利率分别为13.22%和6.60%。目前公司市值约为254亿元左右，PE TTM 12.3倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为36%左右，以2020年2月28日正股价格计算的可转债理论价格为116~118元。相对估值法，目前同等平价附近的现代转债转股溢价率为25.33%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，但当前市场整体溢价率水平较高，我们预计桐20转债上市首日的转股溢价率区间为【23%，25%】，当前价格对应相对估值为116~117元。综合考虑，预计桐20转债上市首日价格在116~117元之间。
【申购建议】桐昆股份总股本18.48亿股，前十大股东持股比例56.44%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余11.50亿元供投资者申购。假设网上申购户数为350万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.033%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司作为行业龙头，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计桐20转债上市首日定价区间为116~117元。按照2020年2月28日收盘价计算，桐20转债对应平价为94.10元。目前同等平价附近的现代转债转股溢价率为25.33%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，但当前市场整体溢价率水平较高，我们预计桐20转债上市首日的转股溢价率区间为【23%，25%】，当前价格对应相对估值为116~117元。绝对估值下，理论价格为116~118元。综合考虑，我们预计桐20转债上市首日的定价区间为116~117元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是涤纶长丝行业的龙头企业，在业内率先沿产业链向上游精对苯二甲酸(PTA)延伸，逐步形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”上下游一体化的涤纶长丝全产业链。公司建立了省级企业技术中心，成为中国纺织工业协会、中国化学纤维工业协会及纺织产品开发中心认定的“国家新合纤产品开发基地”，承担的多个项目均被列为国家科技支撑计划项目。考虑到当前转债平价低于面值，公司作为行业龙头，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为23.00亿元，网上申购及原股东配售日为2020年3月2日，网上申购代码为“783233”，缴款日为3月4日。公司原有股东按每股配售1.244元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“764233”。网上发行申购上限为100万元，主承销商申万宏源最大包销比例为30%，最大包销额为6.90亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为14.58元/股，转股期限为2020年9月7日至2026年2月27日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产50万吨智能化超仿真纤维项目以及年产30万吨绿色纤维项目以及补充流动资金项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
公司是涤纶长丝行业的龙头企业。自成立以来，公司专注于民用涤纶长丝的生产和销售。公司在业内率先沿产业链向上游精对苯二甲酸(PTA)延伸，逐步形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”上下游一体化的涤纶长丝全产业链。公司建立了省级企业技术中心，成为中国纺织工业协会、中国化学纤维工业协会及纺织产品开发中心认定的“国家新合纤产品开发基地”，承担的多个项目均被列为国家科技支撑计划项目。2019年前三季度，公司实现营业收入372.40亿元，同比增长20.66%，归母净利润24.51亿元，同比下降2.10%。公司毛利率呈稳定增长态势，2019年三季度的毛利率和净利率分别为13.22%和6.60%。
公司经营分析:
公司经营稳健，主营聚焦涤纶长丝业务。公司整体业绩表现稳定，营收从2010年的147.02亿元，增长到2018年的416.01亿元，累计年复合增长率达到12.25%。归母净利润相对较为波动，但整体从2013年的0.72亿元增长到2018年的21.20亿元，在2019年的年度业绩预告中，整年将实现归母净利润约28-30亿元，同比增长约32%-41%。2019年上半年，公司涤纶长丝、精对苯二甲酸、其他业务、和切变等其他收入占比分别为95.04%、0.19%%、3.36%、和1.41%，其中涤纶长丝占据公司最主要的收入来源，近五年平均占比超过90%。从利润贡献角度看，2019年上半年涤纶长丝实现毛利率92.61%。具体产品中涤纶预取向丝(POY)占54.47%、涤纶牵伸丝(FDY)占16.94%、涤纶加弹丝(DTY)占19.38%，以及复合丝占1.80%。
涤纶长丝制造龙头，多年居于国内销量榜首，市场份额占比高。公司为国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业，涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种，规格齐全，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。根据中国化纤工业协会的统计，2016年、2017年和2018年公司国内市场占有率分别为12.36%、13.09%和16.11%，稳居行业第一位，主营业务收入主要来源于内销业务，外销占比低，近三年外销占比均不超过6.5%，需求端受贸易摩擦影响有限。
公司产业链不断整合、协同化发展具备优势，产能有效提升。通过嘉兴石化一期年产 120万吨PTA项目和2017年年底建成投产的嘉兴石化二期年产200万吨PTA项目，使公司形成了PTA-聚酯-纺丝-加弹一条龙的生产和销售格局。一方面企业的整体综合实力得以增强，另一方面，公司的原料 PTA 采购于全资子公司嘉兴石化，运距短、成本低且供应稳定，与其他外购 PTA 的涤纶长丝企业相比，公司拥有更强的成本优势。此外，2017 年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙江石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。浙江石化项目投产之后，会使公司原料供应更为稳定，同时也能够为公司带来丰厚的投资收益。公司产能利用率及产销率保持高位，利用率较为充足，公司举止装置、纺丝设备基本处于满负荷运作状态。
行业竞争格局分析:
涤纶长丝行业受国际原油、棉花价格和终端消费的影响较大。涤纶长丝行业属于周期性行业，2007年处于行业波峰，但2008年由于受全球金融危机影响，行业景气度迅速回落，至2009年一季度达到谷底。2009年二季度起，随着下游需求复苏，涤纶长丝行业的景气度不断回升。2011年前三季度，下游需求旺盛，涤纶长丝行业的景气度仍处于较高位置，2011年四季度起涤纶长丝行业的景气度逐步回落，整个行业景气度回落，进入结构性深度调整，随着原油价格跳水式下降，行业景气度于2015年到达谷底。2016年以来，行业供需格局得到改善，景气度回升，2017年至2018年前三季度，随着原油价格迅速提升，涤纶长丝行业景气度较高。2018年第四季度，原油价格走跌，行业景气度有所下滑。2019年以回暖开始，但年末有所下跌。
中国已是全球主要涤纶长丝生产国，且国内涤纶长丝行业产业集中度较高，市场需求与居民消费水平关系紧密。我国涤纶长丝产业虽然起步较晚，但历经40多年的发展后，已成为世界最主要的涤纶长丝生产国，无论境外还是境内竞争都较为激烈。从竞争格局来看，桐昆、新凤鸣、东方盛虹、恒力石化以及荣盛石化占据行业前五位置，集中度较高。行业主要壁垒体现在资金、技术、规模、环保和人才方面上:1)原材料PTA及MEG单价高用量大，需要大量流动资金周转，且检测设备昂贵；2)创新竞争激烈，智能差别化应用加速发展；3)规模经济效益比较明显；4)涤纶长丝行业作为高污染行业存在较大的治污成本和监管压力等。从需求端，民用涤纶长丝行业的主要下游为服装和家纺业，居民消费升级能直接推动服装及家纺的发展，间接推动涤纶长丝的需求。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过23.00亿元，将主要用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目、年产30万吨绿色纤维项目以及补充流动资金项目。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
