天目转债(113564)申购价值分析:上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格在118元附近

华泰证券2020年02月28日09:13分类:上市公司

核心观点

天目湖(603136.SH)是专业从事特定景区旅游开发与经营的公司。转债方面,发行规模偏小(3.0亿),债项评级为AA-级,但债底保护强、平价高,申购安全垫较好。定价方面,天目正股当前价格25.77元,对应的转债平价为108.28元,参考金牌、光华等相似个券并结合正股基本面,我们预计天目转债上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格在118元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。

依托本地著名5A级风景区,打造一站式旅游目的地商业模式。天目湖主要从事天目湖景区的旅游开发与经营业务。公司力图打造“一站式旅游目的地”的商业模式,目前已初具规模,涵盖观光型景区、休闲度假游产品、主题公园、旅游配套等全方位旅游产业链。18年报显示,景区收入占总营收比重为59.09%,其中门票收入与二次消费是主要来源。酒店与温泉业务分别占比19.42%和11.30%,仅次于前者。公司成长与盈利能力不俗,16-18年归母净利润增速分别为27%/23%/21%,毛利率保持在65%左右。公司亮点主要在于:1、旅游产品多样化,在功能性、季节分布上已形成有效衔接;2、客流趋稳,酒店温泉等业务成为新的利润增长点。正股估值合理,与基本面较为匹配;消费升级趋势不改,中期仍有看点。

天目湖当前股价25.77元,EPS TTM为1.07元,对应PE TTM24.2x,对应PB LF为3.3x,处于自身历史中低水平。参考招股说明书等材料,我们选取长白山(PE TTM为31.8x)、峨眉山A(14.1x)等作为可比公司。综合来看,天目湖估值处于行业中游偏上水平。我们认为,正股高估值与其较佳的成长性和盈利性相匹配。虽然疫情对行业造成一定打击,但中长期看,旅游仍是消费升级重要落脚点。此外,该券也是养老金持仓标的。

信用分析:经营可能受疫情影响,股东质押担保降低信用风险公司股权结构集中,前十大股东持股共计75.78%(19Q3)。在本期可转债发行前,实控人控制的股份无股权质押;提供质押担保后质押股份占其所持股份的比例为21.12%。信用方面,主要关注:公司景区集中在溧阳市境内,今年的经营业绩可能受到新冠疫情影响;公司总资产规模较小,投资计划规模较大,存在一定资本支出压力。但实控人和公司其他股东为本期可转债发行提供股份质押担保,一定程度上降低了本期可转债的信用风险。

条款分析:评级低、债底保护性不强但平价高,有一定申购安全垫天目转债的票面利率分别为0.5%,0.7%,1.2%,1.8%,2.5%,3.0%,到期赎回价为120元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为4.11%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元),以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.35%(2020/2/25)作为贴现率估算,债底价值为88.27元,债底保护性较好。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价25.77元,对应平价108.28元。综合看,该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析天目正股当前股价为25.77元,对应平价为108.28元,可参考相近规模、相同评级的金牌(平价108.30元,平价溢价率15.49%)、光华(108.18, 12.30%)。

我们的判断是:1、该券评级不高、规模偏小,机构入库有难度,预计上市定位不会太高;2、正股题材较为稀缺,基本面也有不少亮点,中长期投资价值不低;3、条款方面,债底保护性好是其最大优势;4、但该券可能存在流动性问题,预计可操作性不强。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近,对应价格118元左右,建议一级市场积极参与。风险提示:经营可能受疫情影响,存在一定资本支出压力。

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[责任编辑:山晓倩]