核心观点:星帅尔(002860.SZ)是国内制冷压缩机零部件龙头。
转债方面，发行规模较小(2.8亿)，债项评级为A+级，债底保护较弱，平价较高，综合看申购安全垫较薄。
定价方面，星帅正股当前价格24.21元，对应的转债平价为101.21元，参考通光、未来等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计星帅转债上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格在109元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
压缩机零部件制造龙头，技术优势明显，持续拓宽业务新品类。星帅尔是国内制冷压缩机零部件龙头。主营产品起动器和热保护器是公司核心产品，近年来受节能政策趋严和冰箱等家电渠道下沉以及更新换代需求的影响，起动器等零部件需求快速增加。尤其是超低功耗PTC起动器、组合式起动器和热保护器等产品的技术优势较为明显，市占率名列前茅。而在密封接线柱市场，国内厂家逐步打破外资企业的垄断，国产替代空间广阔。另外，公司通过定制化服务和产品技术优势增强客户粘性，下游客户包括韩国LG等主要压缩机厂商，订单需求稳健。同时，公司积极拓展产品类别，密封接线柱、温度控制器等业务成为新的多元化发展支点。
正股估值偏低，股价弹性较好，地产竣工端回暖是催化剂。星帅正股股价24.21元，PE TTM为22.2x，处于估值较低分位。与同类公司迪贝电气(41.9x)、三环集团(37.8x)、天银机电(40.7x)相比估值偏低。该股近1月换手率94.35%、当前100周年化波动率为41.85%，弹性较好；截至19Q3，机构暂无持仓，关注度较低。地产竣工端回暖是正股的上涨触发剂。
股权结构集中，行业竞争激烈，但质押和保证担保增加一定安全性。公司股权结构较为集中，公司实际控制人为楼月根、楼勇伟父子，直接和间接控制51.69%的表决权(截至19Q3)，前十大股东持股共计59.17%。除为本次可转债发行提供质押担保外，实际控制人控制的股份已质押74.03万股，占其全部控制股份的比例为1.22%，质押风险尚可。信用方面，主要关注:公司营收和资产规模较小，抗风险能力有限；家电行业竞争较激烈，产品价格呈现下降趋势。但实际控制人为本期可转债提供质押担保和保证担保，质押倍数为160%，一定程度上增加了安全性。
条款分析:评级偏低、债底保护性较弱、平价较高，申购安全垫较薄。星帅转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.3%，2.6%，到期赎回价为115元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.37%；债项/主体评级为A+/A+(新世纪)，以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.67%(2020/1/13)作为贴现率估算，债底价值为74.09元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价24.21元，对应平价101.21元。综合看，该券申购安全垫较薄。上市定位与申购价值分析星帅正股当前股价为24.21元，对应平价为101.21元，可参考相近规模、相同评级的通光(平价99.62元，平价溢价率8.35%)、未来(99.77， 13.79%)。
我们的判断是:1、该券评级偏低、发行规模较小，大资金难操作，筹码吸引力可能不强；2、正股估值偏低，基本面稳健，成长性较好，弹性较高；3、从基本面和正股层面看，星帅略好于迪贝，但限于流动性和评级，整体定位可能不高，转债弱于正股。
综上，我们预计其上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格109元左右，建议一级市场适当参与。
风险提示:资产规模较小制约抗风险能力，家电行业竞争较激烈。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
