唐人转债(128092)申购价值分析:当前转债平价略低于面值 公司和猪周期关系较为紧密

债市覃谈2019年12月30日08:52分类:上市公司

【发行情况】本次唐人神总共发行不超过12.43亿元可转债。优配:每股配售1.4997元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(2019-12-27周五)股权登记日;T日(2019-12-30周一)网上申购;T+2日(2020-01-02周四)网上申购中签缴款。配售代码:082567;申购代码:072567。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债 YTM 4.91%计算,纯债价值为86.34元,YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期,初始转股价8.86元,12月26日收盘价为8.76元,初始平价98.87元。条款方面,15/30+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为16.76%。

【公司基本面】公司的主营业务由饲料的生产与销售、种猪育种与生猪养殖及肉制品加工与销售三大板块组成。公司主要产品包括饲料(猪饲料、禽饲料及水产饲料等)、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等,其中饲料产品是公司收入的主要来源。集团拥有“唐人神”、“骆驼”牌等中国驰名商标。2019年前三季度营收113.27亿元,同比+2.19%;归母净利润1.3亿元,同比+2.19%,毛利率略微上涨至9.26%,净利率略提升至1.61%。目前公司市值为73亿元左右,PE TTM 52.5倍,估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为30%左右,以2019年12月26日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法,目前同等评级、同等平价附近的明泰转债转股溢价率为15.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,公司所处行业为周期性行业,我们预计唐人转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑,预计唐人转债上市首日价格在113~114元之间。

【申购建议】唐人神总股本8.37亿股,前十大股东持股比例为53.28%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余6.22亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.039%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,公司和猪周期关系较为紧密,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计唐人转债上市首日定价区间为113~114元。按照2019年12月26日收盘价计算,唐人转债对应平价为98.87元。目前同等评级、同等平价附近的明泰转债转股溢价率为15.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,公司所处行业为周期性行业,我们预计唐人转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下,理论价格为113~114元。综合考虑,我们预计唐人转债上市首日的定价区间为113~114元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司的主营业务由饲料的生产与销售、种猪育种与生猪养殖及肉制品加工与销售三大板块组成。公司主要产品包括饲料(猪饲料、禽饲料及水产饲料等)、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等,其中饲料产品是公司收入的主要来源。集团拥有“唐人神”、“骆驼”牌等中国驰名商标。考虑到当前转债平价略低于面值,公司和猪周期关系较为紧密,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为12.43亿元,网上申购及原股东配售日为2019年12月30日,网上申购代码为“072567”,缴款日为2020年1月2日。公司原有股东按每股配售1.4997元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082567”。网上发行申购上限为100万元,主承销商中天国富证券最大包销比例为30%,最大包销额为37,284万元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为 0.4%、第二年为 0.6%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 1.8%、第六年为 2.0%。转股价为8.86元/股,转股期限为2020年7月6日至2025年12月30日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.43亿元,将主要用于新建养殖项目、新建饲料生产项目、新建中央厨房项目和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介:

生猪产业链一体化经营。公司的主营业务由饲料的生产与销售、种猪育种与生猪养殖及肉制品加工与销售三大板块组成。公司主要产品包括饲料(猪饲料、禽饲料及水产饲料等)、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等,其中饲料产品是公司收入的主要来源。集团拥有“唐人神”、“骆驼”牌等中国驰名商标。2018年全年营收154.22亿元,YoY+12.28%;归母净利润1.37亿元,YoY-55.87%,2018年归母净利润大幅下降的原因为:1)公司加快猪场建设,逐步释放生猪产能,固定资产折旧和固定费用增加;2)受非洲猪瘟及“猪周期”影响,养殖盈利能力下降。2019年前三季度营收113.27亿元,同比+2.19%;归母净利润1.3亿元,同比+2.19%。公司2019Q3毛利率与净利率略有回升,2018年毛利率为8.34%,净利率为1.27%。2019年Q3毛利率为9.26%,净利率为1.61%。

公司经营分析:

公司主营饲料业务,辅以牲猪养殖和肉类制品销售。公司以饲料销售为主营业务,2018年饲料销售营收达142.86亿元,营收占比93%。近两年来,公司牲猪和肉类制品的营收占比有所提高,2018年肉类制品营收额为5.64亿元,占比3.7%;牲猪营收5.46亿元,占比3.54%。

饲料业务包括猪饲料、禽饲料和水产饲料,2018年营收增速放缓。公司饲料从产品类别上可分为预混料、浓缩料和配合料;从适用范围可分为猪饲料、禽饲料和水产饲料。每种饲料对应不同的消费群体,总的来看,公司的客户主要包括中大型养猪场、中大规模蛋鸡场、个体养殖场和养殖专业户。从饲料业务的营收及增速来看,饲料业务营收自2015年起开始持续上涨,但2018年增速有所放缓,2018年为142.86亿元,同比13.71%。

2019前三季度期间费率均有所提升。整体来看,公司管理费率在2014-2018年间呈下降趋势,2019前三季度有所回升,达2.84%。销售费率在2014-2018年间呈波动上涨趋势,2019前三季度进一步上涨至3.96%;财务费率自2016年起总体保持平稳,2019年前三季度小幅上涨至0.21%。由公司所属行业特性所致,毛利率较低,因此管控好期间费用是公司提高盈利能力的关键因素之一。

流动负债占比较高。2014-2019Q3,公司流动负债/总负债占比均高于80%,2016年达到峰值94.96%,虽然随后有所下降,但2019年Q3流动负债占比又回升至89.66%。

公司的流动负债主要由短期借款,应付账款和其他应付款组成。2019年Q3公司短期借款为8.73亿元,占流动负债比重为31.25%;应付账款为6.49亿元,占流动负债比重为23.23%;其他应付账款为6.52亿元,占流动负债比重为23.34%。

行业竞争格局分析:

公司从属饲料行业。饲料行业的上游包括饲料添加剂行业(氨基酸、维生素、微量元素等)和饲料原料行业。其中饲料原料主要包括动物性蛋白(鱼粉、肉骨粉等)、植物性蛋白(菜粕、棉籽粕、豆粕等)以及能量原料(玉米、小麦、谷糙米等)等。饲料行业市场需求状况及其变动直接受下游养殖业影响,最终取决于居民饮食结构、对肉类等产品的消费情况。短期内,饲料行业存在明显的周期性变化,当下游养殖行业存栏量发生波动变化时,饲料产品的需求量会随之变化。

饲料行业竞争较为分散,公司市占率处于中上游水平。饲料行业竞争主体众多,由于历史因素、地域广阔、客户分布等原因,行业市场集中度较低。考虑公司市占率,从饲料业务销售规模来看,2018年公司饲料业务销售规模为481.01万吨,处于可比公司之中的第三名;从饲料业务营业收入来看,2018年公司饲料业务收入为142.86亿元,处于可比公司中的第五名。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.43亿元,将主要用于新建养殖项目、新建饲料生产项目、新建中央厨房项目和补充流动资金。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

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[责任编辑:山晓倩]