【发行情况】本次东风股份总共发行不超过2.95亿元可转债。优配:每股配售0.221元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(12-23周一)网下发行、股权登记日；T日(12-24周二)网上申购；T+2日(12-26周四)网上申购中签缴款。配售代码:764515；申购代码783515。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为112元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债 YTM 4.91%计算，纯债价值为87.83元，YTM为2.75%。发行6个月后进入转股期，初始转股价6.90元，12月20日收盘价为6.88元，初始平价99.71元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为3.20%。
【公司基本面】公司是国内烟标印刷行业的领先企业，主营业务为烟标印刷及相关包装材料的生产与销售。经过多年发展，公司已形成以烟标印刷产品为核心，涵盖酒包装、药品包装、食品包装等在内的中高端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体系。2019年前三季度营收23.58亿元，归母净利润4.95亿元，毛利率上升至40.21%，净利率略下降至21.2%。目前公司市值为92亿元左右，PE TTM 12.2倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为20%左右，以2019年12月20日正股价格计算的可转债理论价格为109~110元。相对估值法，目前同评级、同等平价附近的海亮转债、蓝盾转债转股溢价率分别为7.89%、14.62%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司所处行业有一定稀缺性，我们预计东风转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为109~111元。综合考虑，预计东风转债上市首日价格在109~110元之间。
【申购建议】东风股份总股本13.34亿股，前十大股东持股比例为77.22%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余1.50亿元供投资者申购。假设网下申购户数为2，000户，平均单户申购金额为1亿元，网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.008%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，所处行业较为稀缺，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计东风转债上市首日定价区间为109~110元。按照2019年12月20日收盘价计算，东风转债对应平价为99.71元。目前同评级、同等平价附近的海亮转债、蓝盾转债转股溢价率分别为7.89%、14.62%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司所处行业有一定稀缺性，我们预计东风转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为109~111元。绝对估值下，理论价格为109~110元。综合考虑，我们预计东风转债上市首日的定价区间为109~110元。
可以参与申购，二级市场可以配置。国内烟标印刷行业的领先企业，主营业务为烟标印刷及相关包装材料的生产与销售。经过多年发展，公司已形成以烟标印刷产品为核心，涵盖酒包装、药品包装、食品包装等在内的中高端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体系。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，所处行业较为稀缺，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为2.95亿元，网下申购日期为2019年12月23日，网上申购及原股东配售日为2019年12月24日，网上申购代码为“783515”，缴款日为12月26日。公司原有股东按每股配售0.221元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“764515”。网下发行申购上限为2.60亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商华泰联合证券最大包销比例为30%，最大包销额为8，859.84万元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.4%、第二年为 0.6%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 1.8%、第六年为 2.0%。转股价为6.90元/股，转股期限为2020年6月30日至2025年12月23日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值112%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.95亿元，将主要用于收购贵州千叶药品包装股份有限公司75%股权和补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介:
国内烟标印刷行业的领先企业。公司的主营业务为烟标印刷及相关包装材料的生产与销售。经过多年发展，公司已形成以烟标印刷产品为核心，涵盖酒包装、药品包装、食品包装等在内的中高端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体系。2018年公司实现营收33.28亿元，同比+18.76%；归母净利润7.48亿元，同比+14.69%。2019年前三季度营收23.58亿元，同比+0.75%；归母净利润4.95亿元，同比+0.58%。2018年毛利率为38.63%，2019年前三季度毛利率上升至40.21%；2018年净利率为22.81%，2019年前三季度净利率略下降至21.2%。
公司经营分析:
着力发展烟标印刷及相关包装的同时，拓展新业务。2018年公司烟标产品营收为28.21亿元，较2017年的25.09亿元增加3.12亿元，同比增长12.4%；烟标产品合并销售量约为379.17万大箱，同比增长9.89%。近年来，公司不断拓展业务范围，除继续做大做强印刷包装外，还积极发展包括乳制品、窗膜、电子烟、消费并购基金等在内的大消费产业板块，力求培育新的利润增长点。2018年，烟标产品和纸品的毛利率虽然较去年同期略有下降，但仍保持较高毛利率水平，分别为34.91%和34.61%。
2018年起经营性现金流出现下滑。公司的经营性现金流净额2018年下降至6.61亿元，同比2017年下降5.31亿元，自2019年以来公司的经营性现金流有所改善，2019年三季度经营性现金流净额为3.68亿元，较去年同期增加1.03亿元，主要系本期货款回笼较上期增加。
行业竞争格局分析:
烟标印刷业务具有高稳定性、大批量、多批次、高精度、高防伪和环保性强等特点。烟标印刷业务是印刷包装行业的细分子行业之一，相比较其他印刷包装产品的生产过程，，作为下游烟草行业的重要供应商之一，烟标印刷行业发展与下游烟草行业的发展息息相关。
2018年烟草行业经济运行总体平稳、稳中向好。烟草行业市场持续好转，品牌培育实现新突破。根据 2019 年全国烟草工作会议显示，2018 年烟草行业实现税利总额11，556.2亿元，同比增长3.69%；上缴国家财政总额10，000.8亿元，同比增长3.37%。近年来随着下游烟草行业供给侧改革和环保趋严，烟标印刷行业集中度有望持续提高，规模型烟标印刷企业如果能够充分发挥竞争优势、有效把握市场机遇，未来仍有较大发展空间。
竞争对手中，东风股份表现位于行业前列。东风股份的竞争对手主要有奥瑞金、集友股份、裕同科技和劲嘉股份。2019年前三季度，东风股份在ROE和ROA均处在行业前列，分别为11.96%和8.19%，劲嘉股份毛利率和净利率表现强劲，居行业首位，分别为42.15%和26.88%。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.95亿元，将主要用于收购贵州千叶药品包装股份有限公司75%股权和补充流动资金。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
