投资要点
深南转债(评级AA，发行规模15.20亿元)条款相对常规，债底保护尚可，静态看预计目前平价(99.70元)下其上市首日价格为118-122元。深南转债留给市场的规模可能有60%左右，即约9亿元，中签率测算约为0.053%- 0.056%。打新参与没有异议，同时深南电路的基本面仍然值得被看好，PE也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上，对于投资者而言下手并不容易。
深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。根据Prismark2019年一季度行业研究报告，2018年度公司位列全球PCB厂商第14名，并位列全球前30大PCB厂商中中国大陆厂商第一位。公司以PCB产品起家，截至2019H1其仍然是核心业务，营业收入占比达到约74%，毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中。在内地PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊，这一优势不仅来源于领先的生产工艺，同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。Prismark2019年一季度报告指数亚洲地区PCB产值(中国、日本除外)将维持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度将达到4.4%。根据兴证通信团队的观点，5G单站PCB价值量是4G的2倍。
2019H1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/ 68.20%。报告期内PCB业务表现抢眼，营收大幅增长53.44%，相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外，深圳与无锡工厂由于技改升级，PCB产品出货迎来量价齐升。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18FY上升0.65个百分点至9.84%，主要来自:1)5G高附加值PCB产品的出货占比提升(估计可占两成左右)；2)受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/ 83.40%。19Q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元，同比增长36.69%/105.81%，报告期内公司净利率水平已创历史新高。在公司3季报点评中，兴证通信团队考虑到5G业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元，对应EPS为3.79/5.21/5.86元，维持“审慎增持”评级。
风险提示:5G建设不及预期风险；宏观经济波动风险；大规模扩产后产能爬坡风险；原材料价格波动风险。。
报告正文
12月19日晚间，深南电路发布公告将于2019年12月24日在网上发行15.20亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将用于数通用高速高密度多层印制电路板投资项目(二期)(拟投入募集资金10.64亿元，下同)和补充流动资金(4.56亿元)。
1、深南转债打新分析与投资建议
条款相对常规，债底保护尚可
深南转债的下修、赎回和回售条款相对常规。按照中债(2019年12月19日)6年期AA企业债YTM4.92%计算，到期按110元赎回，深南转债的纯债价值约为86.72元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价149.25元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为29.20%)的摊薄幅度为3.00%。
静态看，预计首日上市价格为118-122元
截至12月19日收盘深南转债对应平价99.70元。作为内资PCB龙头深南电路年初至今涨幅达到124.24%，位居印制电路板(申万)行业前列。深南转债基本可以对标当前转债市场中的最高估值，其定位可能略高于川投转债(评级AAA，余额40亿元，平价99.90元对应转债价格119元)和曙光转债(评级AA，余额11.17亿元，平价100.27元对应转债价格118.55元)。
静态看，预计目前平价下深南转债上市首日获得的转股溢价率在18%-22%区间内，价格为118-122元。
仅设网上，预计中签率0.053%-0.056%
根据最新数据，深南电路控股股东中航国际控股股份有限公司持有股权69.05%，前十大股东合计持股75.44%(其中包括)。发行公告披露中航国际控股股份有限公司拟认购不超过3亿元(19.74%)。即使其他股东配售积极，深南转债留给市场的规模可能仍有60%左右，即约9亿元。
深南转债仅设网上发行，参考近期木森转债、明阳转债的经验预计参与户数为160-170万户，按照打满计算中签率约为0.053%-0.056%。打新参与没有异议，同时深南电路的基本面仍然值得被看好，PE也并不算离谱。但如果其上市首日就达到120元以上，对于投资者而言下手并不容易。
2、深南电路基本面分析
内资PCB龙头厂商，兼顾封装基板和电子装联业务
深南电路专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。根据Prismark2019年一季度行业研究报告，2018年度公司位列全球PCB厂商第14名，并位列全球前30大PCB厂商中中国大陆厂商第一位。公司以PCB产品起家，截至2019H1其仍然是核心业务，营业收入占比达到约74%，毛利率达到24.48%并自2018年以来处于提升趋势之中，另外封装基板及电子装联收入占比分别约为10%/12%。
公司PCB制造能力多样、产品类型丰富，充分覆盖背板、高速、高频板、厚铜板、刚挠结合板等高中端产品:1)背板作为电子系统主动脉，负责实现各功能板的连接与信号传输，公司产背板最高可达100层、厚径比超过20:1(也称孔径比，指板厚/孔径)，其中高端大容量通信背板已持续供应华为、中兴等，为3G、4G发展以及5G试验作出贡献。2)公司在高速多层板方面掌握了背钻、深微孔、埋盲孔、POFV等关键技术，单线速率超过25Gbps，已成功应用于100G通信骨干网。3)多功能集成铜基板集电源、射频、数字、功放等功能于一体，占据当今无线通信基站功放PCB的最领先地位，全面进入5G研发时代。4)高频微波板的信号完整性要求严苛，公司在高频材料聚四氟乙烯的加工、图形精度、层间对准以及阻抗控制方面经验丰富，有效确保产品可达微波通信高要求。
从行业维度看目前全球的PCB企业数量在2800家左右，日本、欧美、韩国和我国台湾地区的PCB企业多以高附加值、高复杂性的高端PCB和封装基板产品为主，大陆企业整体技术水平仍与上述地区厂商存在一定差距。而在内地PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊，这一优势不仅来源于领先的生产工艺，同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。Prismark2019年一季度报告指出，2018年全球PCB产值约为624亿美元，同比增长约6%；2018-2023年美洲、欧洲、日本等发达地区PCB产值年复合增长率将维持在2%以内，保持缓慢增长的态势；亚洲地区(中国、日本除外)将维持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度将达到4.4%。
根据兴证通信团队的观点，随着通信网络由4G向5G升级，PCB行业新一轮的高增长周期即将启动。5G使用3~6GHz以及更高的毫米波频段，基站数据传输速率将由1G翻10倍达到10G，时延亦由50ms降至1ms水平。高可靠、低功耗、低时延的特点使5G网络全面支持包括物联网在内的泛在智能连接。国际电联将5G的应用场景概括为增强移动宽带、超可靠低时延连接以及海量物联。要实现这三类应用，通过扩展频谱带宽和提升频谱利用率来增加网络容量是关键。其中，频谱利用率的提升主要通过两种方式来实现:革新5G基站架构以及超密集组网。而根据测算，5G基站PCB用量相对4G基站大幅提升的主要原因在于新式Massive MIMO AAU的应用，单基站PCB用量将是4G基站的1.5倍左右；由于高频、高速、耐热等需求，单位面积PCB的价值量可达原来的1.3倍。即5G单站PCB价值量是4G的约2倍。
除PCB之外，封装基板业务同样值得关注。封装基板主要应用于集成电路产业链的封测环节，是芯片封装测试的关键载体，内资厂商涉及较少。根据Prismark数据，2017年全球封装基板市场触底反弹，预计至2022年，将以2.9%的复合增速达到77.4亿美元。不同于全球市场的低增速，中国大陆封装基板产值在2012年后增速逐年走强，2017年达到89亿元RMB(大陆产值，含内资和外资，全球占有率20%)，预计2018-2022年大陆封装基板产值将保持20%以上的复合增长，产业转移趋势明显。兴证通信团队预测2019年我国存储器需求对应的封装基板市场为100亿人民币，2020年达到120亿元，2022年达到150亿元，市场空间较大，同时增速可观。
PCB促业绩屡创新高，5G建设驱动行业持续高景气
2018年深南电路实现营业收入/归母净利润76.02/6.97亿元，同比增长33.68%/ 55.61%，扣非归母净利润增速达到69.67%。报告期内公司享受“供需双击”，一方面2017年以来国内环保形势趋严，具有重污染特征的PCB工厂首当其冲，据兴证通信团队测算关停比例10%左右。作为内资最大的PCB企业公司严格按照排放指标运营，受益于行业集中度提高；另一方面，4G网络利用率大幅提升，网络扩容需求强劲。具体而言公司印制电路板产品营业收入同比提升38.15%，毛利率小幅上升0.71个百分点至23.04%，电子装联和封装基板业务营收也有18.32%/ 29.69%的增长。毛利率微升叠加期间费用率下降使得公司净利率同比上升1.30个百分点至9.19%。
2019H1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/68.20%。报告期内PCB业务表现抢眼，营收大幅增长53.44%，相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外，深圳与无锡工厂由于技改升级，PCB产品出货迎来量价齐升，对营收增长的贡献也在7亿元以上；电子装联伴随主业的提升，实现了近43%的高速增长；IC载板方面由于新增产能仅连线试产，主要还是依靠固有产线提升营收近30%。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18FY上升0.65个百分点至9.84%，主要来自:1)5G高附加值PCB产品的出货占比提升(估计可占两成左右)；2)受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。
截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/83.40%。19Q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元，同比增长36.69%/105.81%。公司净利率水平已创历史新高，2019Q1-Q3综合净利率11.33%，19Q3更是高达13.83%，其核心原因还是在于产能利用率不断优化规模效应进一步凸显，以及5G等高端产品占比持续提升带来的毛利率显著改善。往后看自11月起三大运营商的5G基站招标亦将陆续展开，同时公司通过募投项目布局IC载板与数通高速高密度PCB业务，打造新的增长点，因此仍然可以期待公司业绩维持较高增速。
目前PB达到历史高位，PE略高于近3年来中枢水平，给予“审慎增持”评级
截至12月19日深南电路PE(TTM)46.3倍，PB(LF)11.45倍，PB达到历史高位，PE略高于近3年来中枢水平。相比于其他PCB相关标的公司估值偏高，与其龙头属性相关。
在公司3季报点评中，兴证通信团队考虑到5G业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元，对应EPS为3.79/5.21/5.86元，维持“审慎增持”评级。
风险提示:5G建设不及预期风险；宏观经济波动风险；大规模扩产后产能爬坡风险；原材料价格波动风险。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
