至纯科技(603690.SH)是国内高纯工艺设备制造龙头。转债方面，发行规模偏小(3.56亿)，债项评级为A+级，债底保护偏弱，平价较高，申购安全垫一般。定价方面，至纯正股当前价格29.87元，对应的转债平价为101.36元，参考通光、三星等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计至纯转债上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格在109元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
高纯工艺设备龙头，紧跟半导体产业发展，成长性较好至纯科技是国内高纯工艺设备制造龙头，下游聚焦半导体、光伏、LED和生物医药。公司在国内高纯设备生产有较强的技术优势，毛利率超33%(19Q1-3)。近年来紧跟半导体产业发展步伐，研发多项相关设备和软件；公司2015年启动湿法工艺设备研发，2018年6月启东湿法设备制造厂投产，且本次可转债将继续用于湿法项目，自主品牌Ultron订单规模持续扩大(18年营收增速超80%)。另外，19Q1公司收购波汇科技进军光传感器制造市场，布局光电元器件拓宽业务范围，同时可提升高纯工艺系统控制精度，形成协同效应。公司赛道优质，有较好的技术优势和发展空间。
正股估值不高，股价弹性较好，机构关注度较高正股股价29.87元，PSTTM为6.89x，处于自身历史偏低位置。与同类公司晶盛机电(6.92x)、北方华创(10.69x)、精测电子(5.81x)相比估值不高。该股近1月换手率139.69%、当前100周年化波动率为60.06%，弹性较好；截止19Q3，基金持仓9.24%，保险持仓2.88%，机构关注度较高。高纯工艺、半导体和光电子是催化剂。
高纯工艺系统服务商，有一定股权质押风险，保证担保增加可转债安全性公司股权集中度较高，前十大股东合计持股64.24%；实控人质押占其持有股份的52.7%，存在一定质押风险。信用方面，实控人蒋渊、股东陆龙为本期可转债提供担保，增加安全性。但需要关注:公司资产规模较小，抗风险能力有限；存货和商誉存在减值风险；公司拟投资规模较大，存在一定资金压力；债务结构中短期债务占比较高，短期偿债压力较大。
条款分析:高到期赎回价，债底保护性较弱、平价较高，申购安全垫一般至纯转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.5%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为120元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.91%；债项/主体评级为A+/A+(中证鹏元)，以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.73%(2019/12/17)作为贴现率估算，债底价值为73.58元，债底保护性较弱。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价29.87元，对应平价101.36元。综合看，该券申购安全垫一般。
上市定位与申购价值分析
至纯正股当前股价为29.87元，对应平价为101.36元，可参考相近规模、相同评级的通光(平价98.99元，平价溢价率5.93%)、三星(98.94，8.29%)。我们的判断是:1、该券评级不高，发行规模偏小，大资金吸引力偏低；2、正股估值不高，弹性较好且权益市场关注度高，可适当博弈；3、发行时机一般，发行前正股趋势上行，转股价可能偏高，不过关键在于成长性能否延续。转债到期赎回价较高，且有一定财务压力，促转股意愿可能不低，预计上市定位偏中游。综上，我们预计上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格109元左右，建议一级市场适当参与。
风险提示:股权质押风险，商誉减值风险，短期偿债压力较大。
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