建工转债(110064)申购价值分析:公司盈利能力稳健 当前转债平价略高于面值

国君固收2019年12月20日08:47分类:上市公司

【发行情况】本次重庆建工总共发行不超过16.60亿元可转债。优配:每股配售0.914 元面值可转债;设网上发行,T-1日(12-19周四)股权登记日;T日(12-20周五)网上申购;T+2日(12-24周二)网上申购中签缴款。配售代码:704939;申购代码:733939。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,2.0%,3.2%,3.6%),到期回售价为113元(含最后一期利息)。主体评级为AA+,转债评级为AA+,按照6年AA+中债企业债 YTM 4.27%计算,纯债价值为93.52元,YTM为3.18%。发行6个月后进入转股期,初始转股价4.65元,12月18日收盘价为4.82元,初始平价103.66元。条款方面,10/20+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为19.68%。

【公司基本面】公司主要从事房屋建筑工程与基础设施建设及其他相关业务,业务范围集中在重庆。公司处于建筑施工行业,主营业务与宏观经济环境和国民经济周期性波动紧密相关,受国家宏观经济走势、产业政策调整、固定资产投资规模、城市化进程等因素的影响较大。2019年前三季度营收373.6亿元,同比+14.17%;归母净利润3.88亿元,同比+85.92%,毛利率略微下滑至4.77%,净利率略提升至1.32%。目前公司市值为87.46亿元左右,PE TTM 15.25倍,估值水平较低。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为30%左右,以2019年12月18日正股价格计算的可转债理论价格为118~119元。相对估值法,目前同等平价附近的索发转债转股溢价率为15.37%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,公司盈利状况尚可,我们预计建工转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为118~120元。综合考虑,预计建工转债上市首日价格在118~119元之间。

【申购建议】重庆建工总股本18.15亿股,前十大股东持股比例为89.01%。如果假设原有股东60%参与配售,那么剩余6.64亿元供投资者申购。假设网上申购户数为150万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.044%附近。考虑到当前转债平价略高于面值,公司当前正股估值不贵,盈利能力稳健,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计建工转债上市首日定价区间为118~119元。按照2019年12月18日收盘价计算,建工转债对应平价为103.66元。目前同等平价附近的索发转债转股溢价率为15.37%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,公司盈利状况尚可,我们预计建工转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为118~120元。绝对估值下,理论价格为118~119元。综合考虑,我们预计建工转债上市首日的定价区间为118~119元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司主要从事房屋建筑工程与基础设施建设及其他相关业务,业务范围集中在重庆。公司处于建筑施工行业,主营业务与宏观经济环境和国民经济周期性波动紧密相关,受国家宏观经济走势、产业政策调整、固定资产投资规模、城市化进程等因素的影响较大。考虑到当前转债平价高于面值,公司当前正股估值不贵,盈利能力稳健,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为16.60亿元,网上申购及原股东配售日为2019年12月20日,网上申购代码为“733939”,缴款日为12月24日。公司原有股东按每股配售0.914元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“704939”。网上发行申购上限为100万元,主承销商华融证券最大包销比例为30%,最大包销额为4.98亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.4%、第二年为 0.6%、第三年为 1.0%、第四年为 2.0%、第五年为 3.2%、第六年为 3.6%。转股价为4.65元/股,转股期限为2020年6月26日至2025年12月19日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值113%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过16.60亿元,将主要用于重庆铁路口岸公共物流仓储项目、重庆保税港区空港皓月小区公租房项目(一标)、长寿经开区八颗组团移民生态工业园一期标准厂房项目工程总承包、重庆市渝北区中医院三级甲等医院主体工程施工项目和偿还银行贷款。

3. 正股基本面分析

公司简介:

重庆建筑行业领先企业。公司主要从事房屋建筑工程与基础设施建设及其他相关业务,业务范围集中在重庆。公司处于建筑施工行业,主营业务与宏观经济环境和国民经济周期性波动紧密相关,受国家宏观经济走势、产业政策调整、固定资产投资规模、城市化进程等因素的影响较大。2018年全年营收466.54亿元,YoY+3.56%;归母净利润3.94亿元,YoY+8.57%。2019年Q3营收373.6亿元,同比+14.17%;归母净利润3.88亿元,同比+85.92%。2015年起,公司毛利率持续下降,2018年为4.95%,2019年Q3下降至4.77%。2019Q3公司净利率有所回升,上涨至1.32%。

公司经营分析:

公司主营房屋建筑工程和基础设施建设与投资。公司主营构成较为稳定,自2014年起,营收占比最大的业务便一直为房屋建筑工程,基础设施建设与投资紧随其后。2018年房屋建筑工程占比53%,基础设施建设与投资占比36%,两者合计约89%。近年来,公司其他主营业务营收占比有所增长,其他主营业务主要包括装饰、建筑材料销售和专业工程。

房屋建筑和基建的营收触及天花板。从营收额来看,公司的两大核心业务,房屋建筑工程和基础设施投资近五年变动不大,房屋建筑工程的营收额大约在240-260亿元徘徊,基建的营收额在150-170亿元之间。从增速来看,基建的增速呈现明显的周期性,一年强一年弱,强的年份增速在13%左右,弱的年份同比在-5%左右;房屋建筑工程的营收增速在2018年上升至4.8%。

公司期间费用管控良好。从期间费率来看,公司的管理费率(含研发费用)和财务费率自2017年便保持较为平稳的势态,2018年管理费率(含研发费用)为1.84%,2019Q3为1.85%,2018年财务费率为1.25%,2019Q3为1.28%。销售费率略有下滑,但整体保持稳定趋势。

公司核心客户和供应商均为重庆本土公司,上下游的集中度较低。公司2018年前五大供应商采购额为19.17亿元,占营收成本比为4.33%,表明公司对上游核心供应商依赖程度较小。公司的供应商主要为重庆小南海水泥厂、重庆宝莱建筑劳务有限公司等建筑公司。公司2018年前五大客户贡献的营业收入为28.07亿元,占营业收入比为6.02%,表明公司对下游大客户的依赖程度较小。公司的客户主要为重庆市城市建设发展有限公司、重庆市轨道交通(集团)有限公司等具有政府背景的基建公司。

行业竞争格局分析:

重庆建工为重庆建筑业区域龙头。中国建筑市场的参与者主要可分为五类,央企巨头、区域龙头、江浙名营企业、外资巨头以及众多中小建筑企业。央企巨头主要为中国中铁、中国铁建、中交建等;江浙领军企业包括南通二建、中天建设;区域龙头包括重庆建工、上海建工、龙元建设等。

2019年下半年固定资产投资同比下滑转负。公司处于建筑施工行业,全社会50%以上的固定资产要通过建筑业才能形成新的生产能力,因此,固定资产投资规模在很大程度上决定了建筑业的规模。从固定资产投资完成额增速来看,增速于2011年4月达到自2010年起的峰值,34.14%,此后便一直呈现下降的趋势,2019年7月同比由正转负,11月降至-12.40%。

与同业公司相比,公司盈利能力较弱,资产负债率较高。与公司可转债募集说明书中公布的同业公司对比,整体来看,重庆建工的毛利率较低,仅约为上海建工和龙元建设的一半。2019Q3重庆建工的毛利率为4.77%,上海建工为8.74%,龙元建设为8.73%。重庆建工的资产负债率较高,2019Q3位86.52%,上海建工为83.77%,龙元建设为80.26%。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过16.60亿元,将主要用于重庆铁路口岸公共物流仓储项目、重庆保税港区空港皓月小区公租房项目(一标)、长寿经开区八颗组团移民生态工业园一期标准厂房项目工程总承包、重庆市渝北区中医院三级甲等医院主体工程施工项目和偿还银行贷款。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

新华社民族品牌工程:服务民族企业,助力中国品牌

新华社品族品牌工程

[责任编辑:山晓倩]