【发行情况】本次明阳智能总共发行不超过17.00亿元可转债。优配:每股配售1.232元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(12-13周五)网下申购、股权登记日；T日(12-16周一)网上申购；T+2日(12-18周三)网上申购中签缴款。配售代码:764615；申购代码783615。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为108元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM4.93%计算，纯债价值为84.75元，YTM为2.14%。发行6个月后进入转股期，初始转股价12.66元，12月12日收盘价为12.64元，初始平价99.84元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为9.73%。
【公司基本面】公司是全球领先的风电整机制造商。目前公司已经建立了国内“五大”电力公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群，投运遍布全国200多个风力发电场项目，产品远销至保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非等全球各地。2019年前三季度，公司实现营业收入72.1亿元，同比增长58.87%，归母净利润5.14亿元，同比增长98.59%。近几年来公司毛利率有所下滑，但净利率小幅上升。目前公司市值为174亿元左右，PETTM25.6倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为35%左右，以2019年12月12日正股价格计算的可转债理论价格为114~115元。相对估值法，目前同等平价附近的高能转债和贵广转债转股溢价率分别为14.87%和15.79%，考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，转债发行规模较大，我们预计明阳转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为114~116元。综合考虑，预计明阳转债上市首日价格在114~115元之间。
【申购建议】明阳智能总股本13.80亿股，前十大股东持股比例67.69%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余10.20亿元供投资者申购。假设网下申购户数为8，000户，平均单户申购金额为3亿元，网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.03%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利状况良好，且是全球领先的风电整机制造商，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1.投资建议
预计明阳转债上市首日定价区间为114~115元。按照2019年12月12日收盘价计算，明阳转债对应平价为99.84元。目前同等平价附近的高能转债和贵广转债转股溢价率分别为14.87%和15.79%，考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级尚可，转债发行规模较大，我们预计明阳转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为114~116元。绝对估值下，理论价格为114~115元。综合考虑，我们预计明阳转债上市首日的定价区间为114~115元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是全球领先的风电整机制造商，主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。目前公司已经建立了国内“五大”(华能、中国大唐、国电、华电和国电投)电力公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群，投运遍布全国200多个风力发电场项目，产品远销至保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非等全球各地。考虑到当前转债平价略低于面值，但公司盈利状况良好，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2.发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为17.00亿元，网下申购日期为2019年12月13日，网上申购及原股东配售日为2019年12月16日，网上申购代码为“783615”，缴款日为12月18日。公司原有股东按每股配售1.232元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“764615”，原股东承诺配售金额不低于1.64亿元，对应比例为9.65%。网下发行申购上限为4亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商申万宏源证券和中信证券合计最大包销比例为30%，最大包销额为5.1亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为12.66元/股，转股期限为2020年6月22日至2025年12月16日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于明阳锡林浩特市100MW风电项目、锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目、明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目以及补充流动资金。
3.正股基本面分析
公司简介:
公司是全球领先的风电整机制造商。公司主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。目前公司已经建立了国内“五大”(华能、中国大唐、国电、华电和国电投)电力公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群，投运遍布全国200多个风力发电场项目，产品远销至保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非等全球各地。2019年前三季度，公司实现营业收入72.10亿元，同比增长58.87%，归母净利润5.14亿元，同比增长98.59%。近几年来公司毛利率有所下滑，但净利率小幅上升，2019年前三季度综合毛利率和净利率分别为22.76%和6.87%。
公司经营分析:
公司主营风电机组制造业务，收入占比高达90%。公司业务主要分为四大板块，风电机组制造、风场运营及维护、新能源电站和以及配售电业务。从收入构成看，2016~2018年，风机及相关配件销售业务收入分别为62.62亿元、49.88亿元、61.09亿元，在当期公司主营业务收入中占比分别为97.52%、95.65%和90.45%，是公司的主要收入来源。但近年来占比逐渐降低，主要由于公司为了分散单一业务结构风险，逐步发展风电场及光伏发电投资开发及运营管理业务及其他相关服务。公司其他业务收入主要来自光伏产品、售电、风电场建造等，占收入比重较小。
大风机订单领跑行业，公司是国内风力发电机组制造第一梯队企业。公司风电整机制造业务包含风电机组的研发、主要核心部件叶片等的制造、整机组装，以及风电机组的其他配套零部件。公司自主研发并拥有双馈式1.5MW、2.0MW、3.0MW系列陆上型风机，以及代表全球最先进的中速永磁混合驱动技术路线MySE系列3.0MW、5.5MW、7.0MW系列海上型风机，是目前国内风力发电行业产品品类最为完备企业之一。根据中国风能协会的风电装机统计报告，2018年公司在国内风力发电机组新增装机容量的市场份额上升到12.41%，新增装机容量市场份额位居前列。2019年上半年，公司机组订单新增中标容量5.96GW，其中，陆上大风机(2.5MW及2.5MW以上)订单和海上风电机组(单机功率5.5MW及以上机型)订单分别为3.50GW和2.16GW。目前公司单机功率3.0MW及以上的大风机订单容量占比已逾95%，实现了大风机订单的市场引领。
公司生产及回款周期较长，费用管控能力有待提高。由于公司下游主要为市场集中度较高的大型国有发电集团公司，客户议价能力较高，使得公司信用期较长，2016~2018年，公司应收账款周转次数分别为1.35次、1.13次和1.38次，此外，2016-2018年公司存货周转次数分别为1.82次、1.95次和2.56次，总资产周转次数分别为0.39次、0.28次和0.33次，综合来看公司生产及回款周期较长，整体经营效率一般。从期间费率来看，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率波动上升，费用管控能力有待提高。
行业竞争格局分析:
风电机组制造行业集中度高。风电机组制造方面，2018年中国风电市场有新增装机记录的整机制造企业共22家，新增装机容量2114万千瓦，其中排名第一的为金风科技，其新增装机容量达到671万千瓦，市场份额达到31.7%，排名2-5名的公司为远景能源、明阳智能、联合动力和上海电气，CR5市场份额合计达到75%。近5年，风电整机制造企业的市场份额集中趋势明显，CR5的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的54%增长到2018年的75%，增长了约21%。
海上风电方面，2018年共有七家整机制造企业有新增装机，其中上海电气新增装机最多，共181台，容量合计为72.6万千瓦，新增装机容量占比达到43.9%，其余六家企业分别为远景能源、金风科技、明阳智能、SiemensGamesaRenewableEnergy、联合动力、湘电风能。截至2018年底，海上风电整机制造企业共12家，其中累计装机容量达到70万千瓦以上有上海电气、远景能源、金风科技，三家市占率分别为50.9%、17.6和17.4%，合计累计装机量占海上风电总装机容量的85.9%。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过17.00亿元，将主要用于明阳锡林浩特市100MW风电项目、锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目、明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目以及补充流动资金。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
