基本结论
事件:12月10日晚，山鹰国际控股股份公司发布公告，将于2019年12月13日发行18.60亿元可转债， 对此我们进行简要分析，结论如下:
债底为90.59元，YTM为2.58%。鹰19转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.90%、第四年1.50%、第五年2.00%，第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的111%(含最后一年利息)，按照中债6年期AA+企业债到期收益率(2019/12/10)4.3108%作为贴现率估算，债底价值为90.59元，纯债对应的YTM为2.58%，债底保护性较好。
平价为100.30元，下修条款略显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价3.30元/股，山鹰纸业(600567.SH)12月10日的收盘价为3.31元，对应转债平价为100.30元。鹰19转债的下修条款为:15/30，80%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款略显严格。
预计鹰19转债上市首日价格在110~112元之间。按山鹰纸业12月10日的收盘价3.31元测算，当前鹰19转债平价为100.30元，略超面值。可参照的平价可比标的为亨通转债，其平价为100.26元，当前转股溢价率为11.45%，可参照的规模可比标的是明泰转债，当前转股溢价率为12.97%。考虑到鹰19转债评级及规模均有吸引力，正股业绩稳健上升，预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在110~112元区间。
假设配售比例为50%。山鹰纸业的主要股东为福建泰盛实业有限公司、新华信托股份有限公司-新华信托华瑞系列金沙2号证券投资集合资金信托计划和吴丽萍，持股比例分别为29.27%、2.85%、2.67%。吴明武和徐丽凡为公司实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为50%。
预计中签率为0.08%~0.09%。鹰19转债总申购金额为18.60亿元，假设配售比例为50%，那么留给网上投资者的规模为9.3亿元，若网上申购户数为100~120万左右，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.08%~0.09%之间。
鹰19转债具有较好的债底保护性，当前平价超过面值，具备一定吸引力，正股山鹰纸业作为包装纸行业龙头，具有一定的产业链及成本优势，正股股价对应PE分别为6.9、7.9倍，PB为1.09倍，正股估值处于较低水平，具备一定安全边际。整体看鹰19转债具备一定配置价值，建议积极参与一级打新，二级市场择机配置。
风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
12月10日晚，山鹰国际控股股份公司(以下简称“山鹰纸业”)发布公告，将于2019年12月13日发行18.60亿元可转债，此次募集资金将用于“爱拓环保能源(浙江)有限公司造纸废弃物资源综合利用项目”、“公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目”、“山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目”。以下我们对鹰19转债的申购价值进行简要分析，以供投资者参考。
债底为90.59元，YTM为2.58%。鹰19转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.90%、第四年1.50%、第五年2.00%，第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的111%(含最后一年利息)，按照中债6年期AA+企业债到期收益率(2019/12/10)4.3108%作为贴现率估算，债底价值为90.59元，纯债对应的YTM为2.58%，债底保护性较好。
平价为100.30元，下修条款略显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价3.30元/股，山鹰纸业(600567.SH)12月10日的收盘价为3.31元，对应转债平价为100.30元。鹰19转债的下修条款为:15/30，80%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款略显严格。
总股本稀释率为12.29%。若按山鹰纸业(600567.SH)初始转股价3.30元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为12.29%，股本摊薄压力一般。
预计鹰19转债上市首日价格在110~112元之间。按山鹰纸业12月10日的收盘价3.31元测算，当前鹰19转债平价为100.30元，略超面值。可参照的平价可比标的为亨通转债，其平价为100.26元，当前转股溢价率为11.45%，可参照的规模可比标的是明泰转债，当前转股溢价率为12.97%。考虑到鹰19转债评级及规模均有吸引力，正股业绩稳健上升，预计上市首日转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在110~112元区间。
假设配售比例为50%。山鹰纸业的主要股东为福建泰盛实业有限公司、新华信托股份有限公司-新华信托华瑞系列金沙2号证券投资集合资金信托计划和吴丽萍，持股比例分别为29.27%、2.85%、2.67%。吴明武和徐丽凡为公司实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为50%。
预计中签率为0.08%~0.09%。鹰19转债总申购金额为18.60亿元，假设配售比例为50%，那么留给网上投资者的规模为9.3亿元，若网上申购户数为100~120万左右，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.08%~0.09%之间。
鹰19转债具有较好的债底保护性，当前平价超过面值，具备一定吸引力，正股山鹰纸业作为包装纸行业龙头，具有一定的产业链及成本优势，正股股价对应PE分别为6.9、7.9倍，PB为1.09倍，正股估值处于较低水平，具备一定安全边际。整体看鹰19转债具备一定配置价值，建议积极参与一级打新，二级市场择机配置。
山鹰纸业所属行业为造纸及纸制品业，从行业整体发展及现状来看，2015~2018年全国纸及纸板生产量分别为10710、10855、11130、10435万吨，2015~2018年全国纸及纸板消费量分别为10352、10419、10897、10439万吨，2018年纸及纸板的生产和消费增速均有所下滑。
国家《轻工业发展规划(2016-2020年)》指出了造纸行业的发展方向——推动造纸工业向节能、环保、绿色方向发展，重点发展高档包装用纸和高技术含量的特种纸，增加纸及纸制品的功能、品种和质量。
造纸行业属于资金密集型产业，在产线建设、环保投入、原材料采购等方面都需要有巨大的资金投入，退出成本较高。而且对造纸行业的企业来说，经济规模对其发展尤为重要，具备规模经济的造纸企业在风险抵御能力、议价能力、成本控制、销售渠道等方面具有一定优势。
山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团，造纸及包装印刷规模均位居全国前列。公司产业上端有国内外废纸收购网络，产业下端在全国各地布局纸箱厂，这种产业布局可以使公司及时、准确、全面地掌握废纸和原纸的市场价格信息，有利于公司适时调整原材料和产品的定价策略，从而控制生产成本。受益于产业链协同效益，公司的包装产业也将成为新一轮的利润增长点，逐渐成为与造纸产业并重、支撑公司战略的驱动力。
公司投资新建的华中造纸基地，预计2019年一、二期项目完工后年产能可达127万吨，届时公司年规划产能规模将接近600万吨，有望进一步降低成本，公司在积极扩张产能，强化规模优势。
公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国内外再生纤维贸易业务，主要产品为“山鹰牌”各类包装原纸、新闻纸及纸板、纸箱、“Nordic Paper”特种纸等纸制品。截止2019年三季度，公司实现原纸产量352.19万吨，销量348.43万吨，产销率98.93%；瓦楞箱板纸箱产量9.18亿平方米，销量9.42亿平方米，产销率02.61%。公司包装纸产销量位居中国第三，占中国市场份额为9%，在中国最大的华东市场占据25%份额，排名第一。公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为1.6%。
公司在海内外拥有9家造纸企业(安徽马鞍山、浙江嘉兴、湖北荆州、福建漳州、北欧瑞典/挪威、美国肯塔基州)，23家包装印刷设计、销售及生产企业，20家国际贸易企业，5家陆路物流、港口码头企业，2家环保企业及1家产业互联平台企业。公司在国内箱板纸现有落地产能近600万吨，位列行业前三，公司在北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨，市场占有率位列欧洲第一。
中国整体造纸行业的原料有70%以上是回收纤维，回收纤维的高可循环属性使得造纸行业特别是箱板瓦楞纸行业成为绿色环保的可持续发展行业，对减少碳排放有着巨大贡献。而山鹰主要生产的箱板瓦楞纸更是接近100%的回收纤维比例，纸包装相比其它包装具有先天的环保优势。国家环保政策及去产能的行政调控，及来自于行业盈利回落部分企业的自动收缩，造纸行业集中度不断提升，瓦楞纸价格也受益于供给侧结构性改革处于上升趋势，对于山鹰而言，未来有望获得更大的市场份额。
近期业绩有所下滑。山鹰股份2016、2017、2018、2019Q3营收分别为121.35、174.70、243.67、171.34亿元，同比增速分别为23.99%、43.96%、39.48%、-4.48%，2019Q3营收增速有所下降，主要原因在于纸制品需求量下降，经济处于下行时期，纸制品价格提升空间不大，且公司短期生产成本有所上升。山鹰股份2016、2017、2018、2019Q3分别实现归母净利润3.53、20.15、32.04、13.25亿元，同比增速分别68.76%、471.00%、59.04%、-42.83%。
公司2016、2017、2018、2019Q3公司净利率分别为2.96%、11.56%、14.10%、7.58%。2016、2017、2018、2019Q3年公司毛利率分别为16.36%、23.01%、23.05%、19.33%，波动不大。公司拥有产能优势所带来的规模效应，使得公司具有一定的成本优势。
从三费来看，公司成本控制能力尚可。2016、2017、2018、2019Q3年公司销售费率为4.89%、3.98%、3.96%、4.21%，系市场拓展、销售人员增加所致；管理费率为4.09%、3.56%、5.94%、7.16%；财务费率为4.52%、3.52%、3.03%、2.23%。
与同属于申万一级行业“造纸Ⅱ”的其他公司相比，山鹰纸业总市值处于第3位，总市值为150.84亿元，ROE水平处于第1位，数额为27.21%，净利润也处在第1位，数额为32.04亿元。
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