新华财经北京12月11日电 11日，永赢基金副总经理李永兴做客新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，详解股票投资之道。
嘉宾简介：李永兴，北京大学金融学硕士，具有13年证券相关从业经验；曾任交银施罗德基金研究员、基金经理，九泰基金投资总监，永赢基金总经理助理；现任永赢基金副总经理、权益投资总监。
问：欢迎永赢基金副总经理、权益投资总监李永兴老师做客今日头条财经频道与新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，能否先向大家简单介绍一下你的投资方法框架？
李永兴：总体而言，我的投资方法框架会偏自上而下一些。这里可以先简单为大家介绍一下自上而下的框架。首先，我们知道股价是等于盈利×市盈率，就是EPS×PE。在A股市场，市盈率的波动远远大于盈利的波动。
从以往来看，全行业上市公司盈利增速很难整体超过30%的增长，但再差也很难掉到负10%以下。然而股价的波动远远高过这个区间，股价一涨可能三倍，一跌可能跌30%、40%。总体来说，在A股，估值的波动大于盈利的波动，因此在我整个投资框架体系当中，对于估值判断的优先级是高于盈利判断的。
其中，主要由两个因素会影响估值：
第一个是货币政策。如果货币政策放松，那么全社会的流动性会增加，包括股票资产和其他资产估值，而货币政策一旦收缩，所有资产估值都会下降。从2006年到2011年，整个中国的经济包括资本市场面临的情况都是如此。
第二个因素是不同资产之间的资金流向。比如说资金流入股票市场，股票市场估值上升，资金流出股票市场，股票市场的估值会下降。不是假设，实际上如果全社会没有大的变化，不同资产之间资金的流向也会引发估值之间的变化。2012年到2015年整个中国经济，包括资本市场所发生的情况就是如此。
如果货币政策和资金流向这两者都没有大的变化，那盈利就会成为影响股票市场主导的因素，这个是从2016年到2018年上半年整个中国经济，包括A股市场所面临的情况。基本上这三点就可以套用过去十多年，整个A股市场运行的规律。
问：自上而下的分析方法比自下而上的有哪些优势，两种方法如何互补？
李永兴：自上而下从宏观角度做判断的分析方法更前瞻，通常可以做到左侧投资，对行业投资机会的判断也会更加准确，但落实到个股的投资命中率偏低。自下而上的分析方法相对不太容易做到左侧投资，更多需要等到微观层面出现改善才进行投资，因此对于行业投资机会和投资时点的判断准确率不高，但是选择个股的命中率更高。因此两者是存在互补的。
问：投资风格上，你是偏向价值还是成长？
李永兴：就我个人而言，不会特意偏向价值或成长，主要还是根据各自行业的景气周期做判断和决策。
问：目前通胀突破近年新高的预期很大，你如何看待目前的通胀水平和货币政策走向？你如何看待“剔除猪价，都是结构通缩”的观点？
李永兴：通货膨胀本质上是一种货币现象，如果货币供应量和货币流通速度保持不变，单一商品价格上涨就一定意味着会有其他商品价格下跌，否则货币供应量或货币流通速度就会上升。但也要预防单一商品价格上涨引发通货膨胀预期，进而引发提前消费或者借贷消费，那就会导致货币供应量上升或是货币流通速度上升，进而引发通货膨胀。目前剔除猪价以外的CPI相对稳定，PPI仍在下滑，因此暂时说不上发生通货膨胀或者通货紧缩的风险。这种情况下货币政策不会大幅度放松或收紧，更多都是根据实体经济盈利情况做逆周期微调。
问：目前的上证指数2900点的位置是向下趋势的起点，还是向上趋势的起点？
李永兴：对于这个问题我们需要动态的来看，由于企业盈利每年都会有增长，因此现在上证指数2900点附近对应的估值水平大约是十年前2000点附近对应的估值水平，也就是A股估值分位数25%左右的水平，在历史上处于较低的水平，从这个角度而言中长期上涨的概率高于下跌的概率。中长期而言A股投资获取绝对收益的概率还是很大的，但是短期的风险没有办法完全排除，例如进出口问题进一步升级的风险或是经济超预期下滑的风险，但总体而言指数下行的空间有限，因为现在的估值水平相比于年初低点也就溢价15%左右，而现在对进出口问题的预期以及对经济的预期都好于年初，所以估值再回到年初低点的概率较低。
问：你觉得当前TMT行业是否已经过热？
李永兴：上一轮移动互联网周期以及TMT行业的投资机会始于08底年3G牌照发放，一直持续到15年移动互联网高峰见顶，一轮上升周期持续了6-7年。5G有可能引领新一轮TMT产业的上升周期，如果确实如此的话预计这轮上升周期也会持续多年，而且大概率也是先通讯、后电子、最后传媒计算机的投资顺序，因此从大周期而言，目前只是刚刚从通信行业过渡到电子行业，远谈不上过热。当然如果短期股价上涨过快，有可能会出现股价的回调，以等待基本面的跟进，但是大方向只要向上，逻辑上说每次股价回调的底部都应该比上一轮的底部更高。就如同上一轮09年至15年的移动互联网周期一样，TMT涨幅过大或是市场整体不好时，TMT股价回调幅度也有可能较大，但是每一轮底部都是逐渐抬升的。
问：今年来已经有四百多家房企破产，但房地产相关板块似乎正在从底部走出，你如何看待地产公司的前景？地产行业的估值目前有吸引力吗？
李永兴：目前地产销售不算好但也不算太差，因此只要融资没有受限的地产公司暂时不会有大的风险。地产股目前的估值非常便宜，安全边际足够高，但是受制于地产政策的压力，估值上升的空间暂时也不大。
问：今年的行情以消费、科技为主，但11月下旬周期股开始异动，未来若大盘风格切换，周期股的投资价值如何？周期股的各个行业目前估值水平如何？
李永兴：周期股的估值相对偏低，但是需要确定经济见底盈利向上才有较好的投资机会，等到经济确认见底时，周期股则具备较好的性价比，目前还需要观察。
问：如何看待今年“核心资产”抱团现象？你是否参与了白酒消费行业相关行情？
李永兴：没有什么行业是只涨不跌的，也没有什么行业是只跌不涨的，估值便宜同时景气度向上就会有较好的投资机会，估值较贵同时景气度下降就可能会有风险。我们做投资决策时会综合权衡风险收益比。
问：如何看待未来A股走势？未来3年，你将会重点关注哪些行业主题？
李永兴：对于当前市场而言，短期市场仍存在波动的可能，但从中长期看当前股票市场具备很好的投资机会，因为市场的估值仍处在历史上较低的水平，且较低的无风险利率有助于股票市场估值的修复。
未来三年个人基本看好三个方向，第一个是那些位处估值底部、盈利增长稳定的高股息行业。第二个是盈利确定性强，估值回归合理的消费行业，因为消费行业盈利增长稳定，与宏观经济相关性弱。第三个是以TMT和新能源汽车为主要代表的成长性行业。
问：从过往的投资来看，你对行业没有明显的偏好，你关于行业配置调整预判的逻辑是怎么样的？
李永兴：我是通过行业比较来选行业。行业大致可以分成周期性行业、成长性行业。
周期性行业重点留意供给需求的拐点出现。成长性行业则进一步细分为概念期、导入期、成长期和成熟期四个阶段，当判断企业进入产品导入期后，就可以介入，尽管当时的收入和利润可能不会有多大的体量。
问：在选择公司上，如何衡量一家公司是否值得投资？
李永兴：在重点投资的领域上，我倾向于选择逆势做产品、顺势做市场的公司。逆势做产品，即在市场不好的时候，着重提升研发，提升产品品质，把自己产品做好的公司。那顺势，即市场好的时候，着重去开拓市场。逆势做市场其实很难，因为本身市场没有增量，你去做什么样的市场，其实都不太容易；但这个时候其实适合扎扎实实把产品、研发做好。顺势的时候，其实是市场有增量，那么只要你产品做好了，相对来说比较容易抢到增量的市场。所以对于逆势能把产品做好，顺势能把市场做好的公司，它们的成长机会比较好。
问：具体到构建投资组合，如何应对下行风险？如何控制组合的回撤？
李永兴：我在选择投资标的的时候，无论是行业还是个股，我会提前预判它下行的风险和上行的空间，然后权衡风险收益比。
举例来说，我管理的一只产品去年5月底成立，当时上证指数是3090多点。我没有把握市场是不是一定会继续下跌，因此我用可转债来建仓。可转债向下有安全边际，市场再跌，它跌的幅度不会特别大。如果上涨，有一定的转股的弹性，所以它是一个下行风险可控，同时还有向上弹性的标的。从实际的情况来看，市场是去年年底，今年年初见底的，但很多可转债是去年6月份就见了底的。
第二例子在去年6月份，市场跌下来之后，我们买入四大行和招行进行建仓。当时我们看银行的报表，息差还在上升，不良还在下降，这种情况盈利是非常稳定的。这也是我事先想好的，因为银行的安全边际足够高了，就算下跌，它的风险也是可控的。就实际的情况，我们看到指数去年年底，今年年初见底，但国有银行包括招行是在去年的6、7月份见底。
基本上，我不会事后去看止损线，而是在投资以前，就事先把可能的风险考虑进去。
声明：基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表本网观点。
