【发行情况】本次福斯特总共发行不超过11.00亿元可转债。优配:每股配售2.104元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(11-15周五)网下申购、股权登记日；T日(11-18周一)网上申购；T+2日(11-20周三)网上申购中签缴款。配售代码:753806；申购代码754806。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM5.04%计算，纯债价值为85.68元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价41.04元，11月14日收盘价为39.80元，初始平价96.98元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为5.12%。
【公司基本面】公司是全球EVA胶膜生产商龙头，主营产品为EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板等的生产和销售。2019年以来，受光伏行业需求上行的带动，公司业绩增长较快。2019年前三季度，公司实现营业收入45.91亿元，同比增长34.60%，扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长63.73%。毛利率为19.72%。目前公司市值为208亿元左右，PETTM20.9倍，估值水平偏低。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年11月14日正股价格计算的可转债理论价格为110~112元。相对估值法，目前同等平价附近的张行转债转股溢价率为14.77%，同为光伏行业的通威转债目前平价96.34元，转股溢价率为24.29%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，公司是EVA太阳能电池胶膜领域的龙头企业，我们预计福特转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为110~112元。综合考虑，预计福特转债上市首日价格在110~112元之间。
【申购建议】福斯特总股本5.23亿股，前十大股东持股比例87.86%。如果假设原有股东60%参与配售，那么剩余4.40亿元供投资者申购。假设网下申购户数为7000户，平均单户申购金额为5亿元，网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.01%附近。考虑到当前转债平价略低于面值，光伏行业整体盈利水平较强，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1.投资建议
预计福特转债上市首日定价区间为110~112元。按照2019年11月14日收盘价计算，福特转债对应平价为96.98元。目前同等平价附近的张行转债转股溢价率为14.77%，同为光伏行业的通威转债目前平价96.34元，转股溢价率为24.29%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，公司是EVA太阳能电池胶膜领域的龙头企业，我们预计福特转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为110~112元。绝对估值下，理论价格为110~112元。综合考虑，我们预计福特转债上市首日的定价区间为110~112元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司主营产品为EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板等的生产和销售。公司隶属于光伏行业的封装材料领域，是全球光伏封装材料的龙头企业，光伏封装材料的销售情况和光伏行业的新增装机需求紧密相关。2019年以来，受光伏行业需求上行的带动，公司业绩增长较快。考虑到当前转债平价略低于面值，光伏行业整体盈利水平较强，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2.发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为11.00亿元，网下申购日为2019年11月15日，网上申购及原股东配售日为2019年11月18日，网上申购代码为“754806”，缴款日为11月20日。公司原有股东按每股配售2.104元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753806”，实控人承诺配售比例不低于49%，对应认购金额不低于5.39亿元。网下发行申购上限为9.90亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商财通证券最大包销比例为30%，最大包销额为3.30亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%，第六年为2.00%。转股价为41.04元/股，转股期限为2020年5月22日至2025年11月17日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平方米POE封装胶膜项目(一期)以及年产2.16亿平方米感光干膜项目。
3.正股基本面分析
公司简介:
公司是全球EVA胶膜生产商龙头。公司主营产品为EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板等的生产和销售。公司隶属于光伏行业的封装材料领域，是全球光伏封装材料的龙头企业，光伏封装材料的销售情况和光伏行业的新增装机需求紧密相关。2019年以来，受光伏行业需求上行的带动，公司业绩增长较快。2019年前三季度，公司实现营业收入45.91亿元，同比增长34.60%，扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长63.73%。近十年来公司毛利率呈下降趋势，2018年、2019年前三季度综合毛利率分别为19.67%和19.72%。
公司经营分析:
主营EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板。光伏封装胶膜和背板是太阳能电池组件关键封装材料，对太阳能电池组件起到封装和保护的作用，能提高组件的光电转换效率，并延长组件的使用寿命。自公司上市以来，EVA胶膜占营收比重均在85%以上，2019上半年占比高达90.59%。太阳能电池背板业务收入是公司第二大收入来源，2019上半年占营收比重9.22%。而电子材料、太阳能发电系统、热熔网膜等业务营收占比均小于1%。
公司EVA胶膜产能不断扩张，近年来毛利率下行。公司EVA胶膜产能稳步提升，从2014年的1.90亿平方米提升至2018年的6.26亿平方米，产能基本满负荷运转，近四年平均产能利用率高达102.65%。2018年公司EVA胶膜出货量达5.81亿平方米，是行业出货量第二名东方日升的4.3倍。由于EVA胶膜的主要原材料光伏级树脂采购单价逐年上涨，光伏胶膜产品的单位成本随之逐年上升，2018年光伏树脂采购单价较上年上升5.65%，同年光伏胶膜单位成本较上年上升7.84%。因此即使2018年光伏胶膜销售单价有所回升，较2017年上涨6.24%，但由于产品单位成本涨幅更多，导致毛利率仍小幅下降1.23%。
太阳能电池背板销量持续增长，毛利率逐渐回归合理区间。2019年上半年，公司背板销量2468.36万平方米，同比增长27.36%，近五年销量复合增长率45.15%。受2018年“5·31”新政影响，光伏产业链产品价格下降迅速，光伏背板价格持续走低，公司背板销售均价从2017年Q3的13.61元/平米下降到2019年Q2的10.72/平米。此外，背板的主要原材料PET模和PVDF模采购均价也整体下降，但降幅小于销售均价，公司背板毛利率整体呈现下降趋势，从此前的25%-30%逐步回归到的20%左右的合理水平。
行业竞争格局分析:
公司是EVA胶膜供应全球前三强。目前全球范围内，EVA胶膜的供给基本由美国、日本、中国、韩国四国主导，主要生产厂家为:美国胜邦、3M，中国福斯特，日本三井化学、普利司通、韩国SKC、韩华等。福斯特是国内较早通过自主研发，并大规模生产EVA胶膜产品的企业之一。在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，包括中国在内的国际市场一直由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家公司垄断，合计市场份额达60%以上。自2006年后，得益于中国光伏组件产量的快速增长和产品的性价比优势，福斯特的市场份额增长较快，至2008年福斯特已经超过普利司通、Etimex，跻身世界EVA胶膜供应商的前三强。从国内胶膜供应商来看，无论是产能、出货量还是毛利率水平，公司均遥遥领先于国内其他企业。
降本增效趋势下，传统国外背板企业逐步退出市场，国产背板供应整体崛起。随着中国光伏产业的发展，国内涌现出数十家太阳能背板生产企业，由原来的多国争霸向国产化集中。早期由于材料及工艺限制，国内背板企业发展较慢。但是，在光伏发电平价上网和降本增效趋势的背景下，传统国外背板企业由于不适应快速降本的需要，利润率下降，市场份额正逐步降低并逐步退出市场，国内企业正迅速占领市场。2016年起日本凸版、3M以及日本东丽公司逐步退出背板市场。随着国产背板供应整体崛起，市场集中度也在逐年提高。国内背板企业主要有赛伍技术、中来股份、福斯特、乐凯胶片、中天科技光伏材料有限公司、明冠新材料股份有限公司、广东圣帕新材料股份有限公司、湖北回天胶业股份有限公司等，其中赛伍技术和中来股份2017年出货量分别约为20GW和17GW，位列全球1、2名。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过11亿元，将主要用于年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平方米POE封装胶膜项目(一期)以及年产2.16亿平方米感光干膜项目。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
