预见 | 新三板,重新为中国资产定价!

中国金融信息网2019年11月14日09:26分类:三板

2019年11月8日,三板改革的红盖头终于揭开,让翘首以盼的人们,得以窥见美人全貌。最近几天报纸、媒体连篇累牍、铺天盖地的曝光,有深度解读,有权威报道,但是在我看来新三板的价值和意义,即使到了政策出台后的今天,仍然未被世人所理解,或者说是被世人所低估。

曾经很多人想也不敢想的新三板制度建设,现在已经马上就要实现,那么制度建设完成后,新三板的功能发挥又将如何?

未来的新三板,是老人手里的一根拐棍,还是将军手里的一柄削铁如泥浴血杀敌的宝剑?是一头耕地的牛,还是一匹可以日行千里驰骋沙场的宝马神驹?

新三板到底能发挥什么样的作用,我们想让新三板发挥什么样的作用,现在依然可以畅想…

关于新三板,本不想再多言,可是今天想说的这是个更加宏大的愿景,还是忍不住发文记载一下,等待时间和实践来慢慢验证。

新三板是一个崭新的资本市场,具有巨大的包容性,自己本身就是一个多层次资本市场,内部的每个层次都有自己的特点和差异化制度安排,各个层次之间既有区别又有联系,而且还需要照顾与A股市场和四板市场的制度衔接与合作,这也就决定了其建设的复杂程度要远超A股市场。

当然所有这些问题当中,最核心、最本源的是解决新三板市场挂牌企业资产的定价问题以及投资机构投资的退出问题,下面我尝试抛砖引玉,说一点自己的看法,或者仅仅是提供自己看待这个问题的角度,供大家探讨。

一、建立新三板自己的估值定价体系

1、寻找新三板的定价之锚

新三板之所以交易量少,以及做市指数跌跌不休,很大程度上是因为新三板市场没有自己的估值体系,缺少一个定价之锚,没有一个价值中枢

锚一般指船锚,是一种铁制的停船器具,用铁链连在船上,抛在水底,可以使船停稳。在经济、金融领域中,锚的意义代表一个或几个指标,这个或这几个指标会随着经济、金融的发展而变化,其变化方向与幅度会与经济、金融的发展方向和幅度相匹配,不会背离经济、金融基本面而剧烈起伏变化,因其自身独特的稳定性,可以使得整体经济、金融的各项指标与之比较,可以作为观测或度量其他指标稳定性或者偏离度的参考值。

我认为新三板目前没有一个稳定的锚,可以作为挂牌企业的估值参考,所有市场参与主体基本都在以A股高估值为锚,用的传统的A股的估值方法对新三板企业进行打折估值。这就是为什么机构大部分只投PRE-IPO的挂牌企业,为什么个人投资者只会“集邮”,因为所有的参考估值都是A股,退出渠道也在A股市场,只有PRE-IPO企业的估值才看得懂,这笔投资才退得出。

由此带来的问题就是,首先,众所周知,A股的估值体系明显不合理,市盈率太高,所以企业都想发行股票圈钱,上市公司高估值带来了一系列的负面效用,也给未上市的公司带来了极坏的示范效应,让这个社会畸形发展。其次,新三板与A股是两个不同的体系和生态,新三板这个系统里有很多A股所没有的行业,比如未盈利的互联网企业、医药类企业,科技类企业、新兴服务业,这些企业应该如何估值?还有很多创新创业型的中小企业,这些企业没有稳定的盈利,或者说离着IPO还太远,离着A股太远,这些企业如何估值?这都是问题。

2、设立精选层,将其建设成新三板的定价之锚

一个良好的锚应具有稳定性、可观测性以及市场参与者的充分认可性。在新三板,寻找这个定价的锚,最好的方法就是推出“精选层”。在创新层企业的基础上制定标准,允许企业公开发行(IPO),同时在精选层降低投资者门槛,比如降到100万,让更多的交易型的投资者进来,并实施连续竞价交易制度。

精选层投资者多了,交易活跃,就可以产生相对公允的市场价格,而精选层企业的价格就会成为创新层、基础层企业价值的参考标准,比如说精选层的估值如果在20倍到30倍之间,那创新层的估值可能会在10-20倍之间,基础层企业的估值可能就都在十倍以下,这就给市场参与主体确定了一个估值标准,精选层的估值成为整个新三板市场的锚,形成了新三板市场自己的估值体系,而不再去参考A股市场畸形的估值体系。

有了精选层活跃的二级市场,股权投资也可以在二级市场退出,有了明确的退出渠道,一级市场的投资也会更加有信心,一二级市场形成良性循环,新三板才会活跃、健康、稳定发展。

3、精选层要市场化发行,解决供需不平衡

新三板设立了四套入选标准,其中最低的一套标准只需要2亿元的市值和连续两年1500万的净利润,当然还有净资产收益率要达到10%,根据联讯证券新三板首席研究员彭海的梳理,目前在创新层达到这一条件的就有322家,如果算上基础层明年能够进入创新层的企业,至少还会增加一倍。这就是打出了明牌,告诉二级市场,新三板精选层的企业供给是充足的,不需要去抢筹码,不要去给高估值,而是要认认真真的挑选好企业,挑选具有长期投资价值的好企业。

这样一来,就可以改变中国资本市场股票发行永远供小于求,永远价格虚高的局面。这样发行价格不虚高,市盈率合理,同时新的股票供给充分,也会抑制二级市场炒作,这样形成的市场,企业的价值就在于稳定盈利和成长性,才适合做价值投资和长期投资。

二、A股市场估值体系带来的问题

中国的A股市场为何一直都是跟风炒作,而无法做长期投资,其实根上的原因就是大部分股票在发行上市的时候,因为价格虚高,早就已经失去了投资价值,只能成为来回炒作的筹码,所以A股市场永远是零级(上市公司原始股东)割一级(PE投资机构),一级割二级(散户、股票基金),二级割自己(割肉)。

A股市场扭曲的市场定价体系,除了影响整个资本市场发展之外,带来更严重后果是,中国的股权投资行业无法生存。

股权投资肯定是跟着资本市场的发展而发展的,我们股市股权分置改革后,才开始慢慢产生了民间的PE投资机构。2009年跟随创业板的推出,催生了一批PE投资机构,但是之后两三年一方面遇到IPO暂停,一方面也是到了退出期,死了一批PE机构。2013年底新三板的扩容,又催生了一批投资机构,但是现在也基本上被煎熬的差不多了。甚至我认为在目前阶段,中国的PE投资基本上已经被证伪了,根本无法帮助LP赚钱。

原因有两个,一是大部分PE机构都是奔着企业IPO去的,都喜欢在企业申报前临门一脚的时候投资,这时候的股权投资的定价基本都是参考二级市场的市盈利水平打折,比如上市后股票市盈率在40倍左右,那么上市前投资的市盈率就可能在20倍左右。投资后,一旦企业被否,则即使企业本身盈利没问题,但是PE机构也不可能长期持有,靠公司的分红度日,一般情况下会要求企业股东回购,但大股东基本都没有回购能力,如果企业经营再出现问题,则更是要认赔出局,甚至全部损失。一旦企业上市成功,经过一年的解禁期,还要分次分批的退出,遇到股市波动,可能还会出现一二级市场倒挂的现象,也不一定赚钱。更不用说那些投资之后,被投企业根本连上市申报材料都报不上去的案例了。这就严重打击了中国LP的信心,没有人敢相信股权投资基金,感觉还是把钱投到房地产中,既安全又有收益,这又导致股权投资机构募资难,整个一个恶性循环。

中国整个股权投资行业从产生到现在,一直是在这种状况下艰难求生,股权投资行业发展不起来,怎么可能支持创新创业的项目,中国高新技术的创新创业企业既得不到银行的资金,也得不到股权投资机构的资金,谈何发展?谈何创业?所以中国整个经济的结构转型,新旧动能转换,就无从谈起。

由此我们可以看到,中国资本市场连带着创投生态,最大的问题就是由A股二级市场市盈率过高带来的,导致整个生态当中,一级市场和二级市场都不赚钱,所以散户永远在割肉,PE永远在打官司跟被投企业要投资款。只有原始股东是赚钱的,但是他们都被过度激励,几十倍甚至上百倍的市盈率,只能是鼓励他们脱实向虚,资本运作套现,而没心思经营企业。

三、新三板,为中国资产重新定价

精选层的集中的有预期的市场化发行,希望可以降低发行市盈率以及二级市场市盈率,使得二级市场买入的股票也能有长期持有的投资价值,这样二级市场股民不用天天想着高抛低吸;一级市场的PE投资市盈率也会相应降低,即使发行不成功,企业仍然有投资价值,可以通过一两年的成长填平市盈率。同样,也不会对企业原始股东造成过度激励,使得他们能够安心于主业的经营,企业的成长,而不是想着套现走人。

我说新三板将重新定义资本市场,首先新三板市场就必须找到自己的锚,找到自己的定价之锚,建立起自己市场的估值体系。只有这样,才真正标志着新三板市场由内而外、由表及里的成为一个独立市场,而不是最核心功能(定价和退出)都是依附于A股的预备板。因为新三板在中国多层次资本市场中,处于承上启下的核心位置,新三板如果能够成功完成这步跨越,则将完成一个里程碑式的意义:

一方面新三板精选层的估值,将成为整个中国资本市场的估值中枢,上面的主板市场、科创板、创业板,下面的四板市场,都将以新三板的估值为参考,交易所市场的上市公司的资产价格不至于被高估,四板股权交易中心挂牌企业的资产价格不至于被低估。

另一方面,新三板精选层能够重新为中国广大的创新创业型中小企业定价,中国最广大的创新创业型中小企业得以准确合理定价,社会的各种人力、财力、物力等资源才会得以有效配置,得以人尽其才、物尽其用,发挥出最大的价值。创新创业的中小企业在新三板上的估值,将会替代掉房地产,成为整个社会资产估值之锚和参照物,甚至会带来整个社会价格体系比如人力资源成本等等的重估和合理定价。

不妨让我们想的更深远一点,新三板精选层成为中国资产的价格中枢,新三板市场的国际化,以及挂牌企业资产的国际化,也会为人民币国际化打下坚实的基础,成为人民币挑战美元霸权,变成国际储备货币的物质保障和坚强后盾。全球资产价格将不再以石油美元为基础,而以“产业人民币”为基础,即人民币币值的稳定与中国已经证券化了的产业资产为基础和保障。土地是财富之母,劳动是财富之父,资源和劳动相结合的产业才是我们这个地球和人类社会源源不断发展的动力,以产业资产为基础,形成全球的货币计价和结算体系,以此来为能源定价、为大宗商品定价,当然要比以石油资源为基础的货币计价和结算体系更加的合理和高效。

新三板,重新定义中国资本市场,进而就可以重新定义中国的资产价格,这对于推动整个社会投融资的发展、金融体系的进步,促进社会资源的集约化合理利用,对于中国经济的稳定、健康发展,都将做出巨大的历史性贡献!只有完成这一步,我们才能说有中国特色的社会主义市场经济体系得以真正建立,才能为国家治理体系和治理能力现代化打下深厚的根基,为我们坚持和完善中国特色社会主义制度提供坚实保障。(作者:张可亮)

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