【发行情况】本次北方国际总共发行不超过5.78亿元可转债。优配:每股配售0.75元面值可转债；仅设网上发行，T-1日(10-23周三)股权登记日；T日(10-24周四)网上申购；T+2日(10-28周一)网上申购中签缴款。配售代码:080065；申购代码070065。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+中债企业债 YTM 4.36%计算，纯债价值为89.46元，YTM为2.50%。发行6个月后进入转股期，初始转股价8.84元，10月21日收盘价为8.44元，初始平价95.48元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.49%。
【公司基本面】北方国际是一家集国际工程与专业化产品贸易一体化服务的公司。公司在轨道交通、电力工程、石油矿产设施建设、市政房建、房地产开发、重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等领域具备较强竞争力。近年来，公司整体业绩表现较为平稳。2019年上半年营收38.18亿元，同比-6.82%；归母净利润3.61亿元，同比+5.44%，毛利率为20.58%。目前公司市值为65亿元左右，PE TTM 10.8倍。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为24%左右，以2019年10月24日正股价格计算的可转债理论价格为110~111元。相对估值法，目前同等平价附近的各只转债转股溢价率差异较大，大多集中在10%~20%之间。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，转债评级较高，我们预计北方转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为109~111元。综合考虑，预计北方转债上市首日价格在110~111元之间。
【申购建议】北方国际总股本7.7亿股，前十大股东持股比例69.66%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余3.47亿元供投资者申购。假设网上申购户数为80万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.043%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司股东背景实力雄厚，正股估值较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计北方转债上市首日定价区间为110~111元。按照2019年10月24日收盘价计算，北方转债对应平价为95.48元。目前同等平价附近的各只转债转股溢价率差异较大，大多集中在10%~20%之间。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，转债评级较高，我们预计北方转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为109~111元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计北方转债上市首日的定价区间为101~111元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司实际控制人为国务院国资委，专注于国际工程承包，在轨道交通、电力工程、石油矿产设施建设、市政房建、房地产开发、重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等领域具备较强竞争力。近年来，公司整体业绩表现较为平稳。考虑到当前转债平价低于面值，公司股东背景实力雄厚，正股估值较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为5.78亿元，网上申购及原股东配售日为2019年10月24日，网上申购代码为“070065”，缴款日为10月28日。公司原有股东按每股配售0.75元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“080065”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信建投证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.73亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.0%、第四年为1.50%、第五年为1.8%、第六年为2.0%。转股价为8.84元/股，转股期限为2020年4月30日至2025年10月23日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于收购克罗地亚能源项目股份公司76%股份、增资克罗地亚能源项目股份公司，用于建设“塞尼156MW风电项目”。
3. 正股基本面分析
公司简介:
国际工程与专业化产品贸易一体化服务供应商。公司实际控制人为国务院国资委，专注于国际工程承包，在轨道交通、电力工程、石油矿产设施建设、市政房建、房地产开发、重型车辆与装备、包装容器研发与生产、物流一体化服务、太阳能产品应用等领域具备较强竞争力。近年来，公司整体业绩表现较为平稳。2018年全年营收99.81亿元，YoY+2.58%；归母净利润5.89亿元，YoY+18.04%。2019年上半年营收38.18亿元，同比-6.82%；归母净利润3.61亿元，同比+5.44%。自2015年起，公司毛利率持续上升，2018年毛利率为14.81%，2019年上半年毛利率为20.58%。
公司经营分析:
2018年业务结构更加平衡。从公司的细分业务来看，公司主要以国际工程承包和货物贸易为主。与2017年相比，2018年公司国际工程承包营收为42.54亿元，同比下降11.12%，营收占比相应下滑至42.62%；贸易货物营收为41.09亿元，同比上升30.18%，营收占比相应上升至41.17%。除此之外。发电收入、货运收入和金属包装容器销售这三项业务的营收增速为正，其中发电收入增速达57.12%。但由于这三项业务2017年的基数较小，因此高增速并未明显改变其在2018年的营收占比。另外，从区域划分来看，2018年境外地区营收达81.23亿元，同比上涨24.23%，营收占比增加至81.39%。
前五大客户集中度较高，供应商集中度较低。根据公司2018年年报显示，公司的前五大客户集中度较高，营收金额为49.25亿元，营收占比达49.34%。其中，第一大客户中国北方工业有限公司系北方国际第一大股东，所持股权比例为43.17%。除第一大客户以外，其余客户主要为“一带一路”沿线公司。另一方面，公司前五大供应商集中度较低，2018年采购额为19.26亿元，占年度采购总额比为22.64%，其供应商主要为国内的公司。 公司财务费用长期为负，波动较大。2018年公司财务费用为-1.48亿元， 2019年上半年财务费用为0.12亿元，公司财务费用的剧烈波动主要系汇兑损益所致。由于公司绝大多数业务在境外地区，各项交易多以美元作为结算货币，而近两年来的贸易摩擦使得美元兑人民币汇率大幅上涨，进而使得公司美元货币性资产产生较大的汇兑收益。 公司经营性现金流持续下滑。2018年经营性现金流净额为1.82亿元，同比下降86.21%，主要原因为公司老挝230KV输变电项目和埃塞GDYW-2 400KV输变电项目进度款集中在2017年回款所致。2019年上半年公司经营性现金流净额为-8.50亿元，同比下降148.24%，主要系公司采购重大国际工程项目设备付款较多所致。 行业竞争格局分析:
国际工程行业存在较多不确定性。国际工程行业受“一带一路”等政策推动，北方国际更是践行一带一路倡议的主力军。公司多年来曾先后参与了亚洲、非洲、中东等地区的项目建设，并投资了一批具有重要政治、经济意义和国际影响的重大工程，包括巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目、亚吉铁路项目和克罗地亚塞尼156MW风电投资项目。但近年来逆全球化的趋势出现、贸易摩擦的加剧，使得国际市场的贸易与竞争不确定性上升。从一带一路沿线国家对华的实际投入金额来看，从2018年中起，整体呈下滑趋势。除此之外，亚洲、非洲重点市场国家债务高企、债务违约风险增加，政府基础设施建设资金匮乏等问题也增加了行业的不确定性。
盈利能力处于行业中上游水平。以申银万国二级行业“国际工程承包”为划分标准，并剔除极端值“*ST神城”，比较该行业4家公司的盈利能力。2019年上半年，北方国际的ROE为8.34%，处于第2位，高于行业均值(6.91%)和中位数(7.02%)；毛利率为14.59%，处于第3位，低于行业均值(15.88%)和中位数(16.43%)。整体来看，北方国际盈利能力在行业处于中上游水平。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.78亿元，将主要用于收购克罗地亚能源项目股份公司76%股份、增资克罗地亚能源项目股份公司，用于建设“塞尼156MW风电项目”。
