投资要点
远东转债(发行规模8.937亿元)的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为86.81元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。
截至9月18日收盘远东转债对应平价99.31元，评级AA。静态看，预计其上市首日价格为106-110元。远东转债留给市场的规模约为5.36亿元(60%左右)。假设网上参与50万户，按打满计算；网下实际参与600-800户，每户申购4亿元，则中签率约为0.065%-0.072%。远东转债正股向下空间有限，当前平价附近打新收益仍然存在，参与问题不大。而考虑到汽车行业存在一定边际改善迹象，虽然标的关注度不高，但仍有望分享部分行业贝塔，二级市场上可以进行适当布局。
远东传动是国内最大的非等速传动轴(主要应用于轻卡、皮卡、客车、重卡、起重机等)生产企业，是行业标准的制订者之一。重卡、工程机械和传动轴配件贡献了公司主要利润。2018年下半年以来重型货车、挖掘机(工程机械代表品种)、乘用车销量累计同比增速均有下滑，截至2019年7月分别为-11.22%/8.52%/-12.80%。
2019H1公司实现营业收入/归母净利润9.35/1.42亿元，在汽车整体销量同比增速负值扩大的情况下仍然保持业绩正增长(+1.39%/+8.13%)。同时19H1经营活动现金流量净额也保持在不错水平，达到1.04亿元，同比提高超过100%。公司在稳住营收端的同时，利用钢价下降和工艺改进将综合毛利率再度提高0.50个百分点至30.73%。另外，为更好的顺应汽车零部件行业发展趋势公司决定进入等速驱动轴市场(主要用于轿车)，放量可能成为后续业绩支撑的重要因素。
风险提示:重卡、工程机械市场销量不及预期；等速传动轴项目推广不及预期；原材料价格波动风险。
报告正文
9月18日晚间，远东传动发布公告将于2019年9月23日与9月20日分别在网上和网下共发行8.937亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于年产200万套高端驱动轴智能制造生产线项目(拟投入募集资金8.137亿元，以下同)和补充流动资金项目(0.8亿元)。
1、远东转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求相对较高，债底保护一般
远东转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年9月18日)6年期AA企业债估值4.91%计算，到期按110元赎回，远东转债的纯债价值约为86.81元，面值对应的YTM为2.43%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价5.79元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为74.1%)的摊薄幅度为27.51%。
静态看，预计首日上市价格为106-110元
截至9月18日收盘远东转债对应平价99.31元，评级AA。远东传动在重卡和工程机械领域的非等速传动轴产品上具有竞争优势，但这一领域市场关注度有限。下半年乘用车可能出现销量同比增速改善，但对于2018年基数不低的重卡和工程机械而言或许并不如此。当然目前转债市场供需结构仍然不错，而且远东转债是近期不多见的、可以参与网下打新的标的，因此其上市定位理应不低。
静态看预计目前平价下其上市首日定位高于德尔转债(同属汽车零部件行业，评级AA-，平价95.67元对应转债价格103.66元)，获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为106-110元。
预计中签率0.06%-0.07%，低位布局风险较小
根据最新数据远东传动的前两大股东分别为刘延生、史彩霞，分别持有股权27.84% /3.43%。目前暂无信息披露股东优先配售情况，但考虑到破发风险较小，预计股东配售相对积极(近期股权质押可能与配售有关)，远东转债留给市场的规模约为5.36亿元(60%左右)。
远东转债同时设置网上/网下发行。8月中旬市场情绪相对谨慎，彼时发行的合兴转债(评级AA，规模5.96亿元)网上/网下实际参与户数分别为42万/567户。考虑到当前市场情绪不差，且转债市场需求旺盛，预计远东转债打新热度不会低于合兴转债。假设网上参与50万户，按打满计算；网下实际参与600-800户，每户申购4亿元，则中签率约为0.065%-0.072%。
远东转债正股向下空间有限，当前平价附近打新收益仍然存在，参与问题不大。而考虑到汽车行业存在一定边际改善迹象，虽然标的关注度不高，但仍有望分享部分行业贝塔，二级市场上可以进行适当布局。
2、远东传动基本面分析
非等速传动轴行业领导者
远东传动是国内最大的非等速传动轴生产企业，是行业标准的制订者之一。目前公司具备年产600万套非等速传动轴的生产能力，能够生产8000多个品种，是全国品种最多、规格最全的专业非等速传动轴制造商，拥有先进的、专业化的生产、检测设备。与主要应用于轿车的等速传动轴不同，非等速传动轴主要应用于轻卡、皮卡、客车、重卡、起重机等系列。公司在非等速传动轴市场具有明显的竞争优势，综合市场占有率多年稳居行业首位，招股说明书显示2009年公司在工程机械主机传动轴的市场占有率已经达到56.29%。另外为更好的顺应汽车零部件行业发展趋势、强化竞争力，2019中报披露公司决定进入等速驱动轴市场。
公司全资子公司中兴锻造专门为公司提供传动轴主要零部件毛坯件，与公司位于同一产业园区，有助于公司节约生产成本和缩短新产品开发周期，有助于中兴锻造公司模具的研制与主机厂新产品设计开发同步进行，提高了公司对主机制造商新产品开发要求的快速反应能力。2015年公司收购了许昌远博机械有限公司部分经营性资产，可以为公司提供商用车、工程机械、乘用车所用的传动轴专用优质型钢管和铸钢零部件。2016年9月，公司收购重庆远东50%的股权；收购完成后，公司持有重庆远东100%股权，对西南地区的布局进一步完善。两次收购能够进一步延长公司产品产业链，降低产品生产成本，增强公司盈利能力和市场竞争力。
重卡、工程机械和传动轴配件贡献了远东传动的主要利润。2018年下半年以来重型货车、挖掘机(工程机械代表品种)、乘用车销量累计同比增速均有下滑，截至2019年7月分别为-11.22%/8.52%/-12.80%。由于地产、基建投资者完成额仍有韧性，因此重型汽车、挖掘机同比销量相对较好，截至19H1公司业绩保持正增长。但由于公司市场关注度不高、体量有限，因此并没有如中国重汽、三一重工一样走出异于乘用车(如广汽集团)的独立行情。
业绩增速逐渐放缓，但盈利能力尚能维持，现金流情况存在边际改善
2018年远东传动实现营业收入/归母净利润17.20/2.71亿元，同比增长12.94%/ 44.94%。虽然报告期内国内汽车销量自1990年以来首次同比转负(-2.8%)，但货车销量达到388.6万辆(+6.9%)，重卡市场累计销售114.53万辆(+3%，创造历史最高销量)，因此相对于乘用车厂商公司营收端压力较小，销量量下滑2.67%。公司综合毛利率同比上升1.64个百分点，可能源自重卡和工程机械传动轴等高附加值产品及配件占比的提升，期间费用率下降1.11个百分点保证了盈利成果，因此扣非归母净利润增速35.49%远超营收增速。另外报告期内公司投资收益、资产处置收益合计0.47亿元(去年同期仅0.15亿元)，进一步扩大了盈利规模。
2019H1公司实现营业收入/归母净利润9.35/1.42亿元，在汽车销量同比增速负值扩大的情况下仍然保持业绩正增长(+1.39%/+8.13%)。同时19H1经营活动现金流量净额也保持在不错水平，达到1.04亿元，同比提高超过100%。报告期内商用车/重新货车销量分别下滑4.1%/2.3%，受国家治理“大吨小标”力度加大，轻型货车产销同比出现超过10%的下降。但公司在稳住营收端的同时，利用钢价下降和工艺改进将综合毛利率再度提高0.50个百分点至30.73%。公司为更好的顺应汽车零部件行业发展趋势决定进入等速驱动轴市场(主要用于轿车)，放量可能成为后续业绩支撑的重要因素。
估值位于历史较低位置
截至9月18日收盘，远东传动 PE(TTM)11.4倍，PB(LF)1.26倍，处于历史较低位置。相比于汽车零部件(申万二级)行业公司定位较低，当前公司股价基本不受到解禁股和股权质押影响。乘用车下半年可能出现销量同比增速改善，但对于重卡和工程机械而言并不完全如此，这也意味着投资者对公司业绩的关注度可能并不高。
风险提示:重卡、工程机械市场销量不及预期；等速传动轴项目推广不及预期；原材料价格波动风险。
