全面重塑资本市场生态意味着什么?

中国金融信息网2019年09月20日14:49分类:市场动态

中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋

中国银河证券研究院宏观研究员 张宸

自1990年发展至今,我国资本市场已经走过近三十年风雨历程。初步构建了由沪深交易所主板、中小板、创业板为主,以新三板、区域性股权交易市场场外市场为辅的多层次资本市场体系。同时,围绕我国多层次资本市场体系,初步形成了由监管机构、上市企业、投资机构、中介机构等各方主体所共同构成的较为完善的生态体系。

重塑资本市场生态涉及到我国资本市场从顶层制度到金融基础设施、从宏观环境到微观基础的整体综合治理。从本质上看,资本市场的价值具体体现于资产交易的价格发现、投融资活动与资源配置三大基础功能。然而近三十年来,我国资本市场上述三大基础功能的发挥一直不够充分和有效,并滞后于实体经济发展与转型对金融资源的需求。市场的诸多乱象,包括难以建立长期预期,从而促使市场投融资参与主体行为纷纷短期化,甚至不惜违法违规、侵害中小投资者利益以铤而走险,致使市场牛短熊长、暴涨暴跌、市场价格信号混乱、交易行为失序的现象频频出现,不得不引发我们对如何全面有效地重塑资本市场生态体系的深入思考。

一、重塑现代资本市场生态体系的基本逻辑

首先,我们必须对现代资本市场在当代经济发展中的重要地位有一个清晰的理解

我国以银行为主体的间接金融在多重因素的共同制约之下,已经不堪重负,难以完成在新时代经济发展和转型进程中,有效支持实体经济与社会发展的使命。

目前我国正处在新旧动能转换的关键期,迫切需要一个支持新经济发展的资本市场。在传统经济增长动能日益减弱的经济环境下,既有的金融供给模式和结构无法满足市场需求。建立一个适应“新时代”高质量经济发展融资需求的现代金融体系,已成当务之急。

其次,我们需要了解一个现代资本市场能否有效运行,需要具备哪些重要基本特征?

第一,直接金融为主体的资本市场具有与传统银行间接金融体系完全不同的信用契约关系。间接融资的信用关系是以银行信用作为传导,而在直接融资中,资金需求者与资金供给者通过资本市场中具有高流动性的股票、债券和衍生金融工具等直接建立信用契约关系。

第二,法律法规等制度保障对于以直接金融为主体的现代金融体系建设至关重要。由于金融交易具有跨期非物理特性,在直接融资中,资金提供者的资金安全依赖于资金使用者的未来承诺和偿付能力,并通过契约和信用形成具有法律效力的制约和保障。如果金融市场信息不对称严重,远期违约风险将极大。以金融产品为标的的交易,必须用相关法律明确市场主体产权关系和交易关系,合约各方的法律地位必须平等。对跨期交换的具体内容形成以信用承诺为基础的契约,保障远期交割的合法性和有效性。现代金融体系的法制保障客观上要求更完备的法律体系、更严谨的立法过程、更公正的司法程序、裁决结果和执行系统,做到有法可依和有法必依,这是金融市场秩序的最后一道防线。

第三,建设现代金融体系,要坚持金融要素价格的市场化改革方向,有序解决利率双轨制与定价失灵问题所导致的刚性兑付。要通过改革增强金融体系内生稳定性,逐步减少市场分割、行政干预、市场准入限制,真正建立金融市场的风险定价机制。

最后,现代多层次资本市场建设还需要有序扩大开放提高l l通过稳步融入全球金融体系,加快金融市场化改革,促进资本的市场间和境内外的自由流动,适时推行负面清单管理制度,丰富金融市场交易主体和交易品种;通过充分发挥风险定价机制作用,维护市场有效性,让资金价格充分反映投资者风险偏好和投资标的的风险收益水平;健全金融上市公司与金融服务机构的股权结构和公司治理,特别是占主体的国有金融资本管理,建立有效激励约束机制,强化风险内控,提高组织效率和国际竞争力。

二、现代多层次资本市场生态体系的基础设施

重塑我国资本市场的生态体系,有必要坚持完善顶层设计。在国务院金融委的统筹协调下,各金融监管机构、立法司法和执法机关、有关政府部委和地方政府、中介机构、以及行业协会等自律组织应多方通力协作,共同完善有利于提高市场资源配置的相关法律法规和制度机制,维护市场的有效性和上市公司的质量,同时对损害投资者合法权益的违法违规行为,依法加大惩处力度,积极营造上市公司规范发展的法治环境和正向激励的营商生态环境。

所谓金融基础设施,是指金融运行的硬件设施和制度安排,主要包括支付体系、法律环境、公司治理、会计准则、信用环境、反洗钱以及由金融监管、中央银行最后贷款人职能、投资者保护制度组成的金融安全网等。充分发挥金融中介机构在完善金融基础设施方面的关键作用保荐承销、审计评估、法律服务等中介机构要归位尽责,切实发挥好资本市场“看门人”作用,严格履行核查验证、专业把关等法定职责,督促上市公司规范运作、真实披露。通过狠抓中介机构能力建设,压实中介机构责任。加快建设高质量投资银行,完善差异化监管举措,支持优质券商创新提质,鼓励中小券商特色化精品化发展。推动资产管理机构大力发展长期权益类投资基金。通过强化提升监管水平,严把IPO审核质量关,充分发挥资本市场并购重组主渠道作用,疏通多元化退市渠道,促进上市公司的优胜劣汰。通过优化重组上市、再融资等制度,支持分拆上市试点。加强对上市公司的持续监管、分类监管、精准监管。通过资本市场的信息披露、连续定价和并购交易的高效运行,倒逼上市公司不断提升公司治理水平。

补齐多层次资本市场体系的短板,创造市场间平稳过渡的生态机制。推进创业板和新三板改革,选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点,允许优质券商拓展柜台业务,大力发展私募股权投资,推进交易所市场债券和资产支持证券品种的创新。加快丰富期货期权产品,打通各市场间、“板”间、产品间、清算结算间、账户间、服务间、托管间、监管间等等之间的通道和运营模式,提高效率,降低成本。

总的来说,金融基础设施是金融市场稳健高效运行的基础性保障,也是实施宏观审慎管理和强化风险防控的重要抓手。通过加强对重要金融基础设施的统筹监管,统一监管标准,健全准入管理,优化设施布局,健全治理结构,进而形成布局合理、治理有效、富有弹性的金融基础设施体系。从风险管控角度出发,监管机构既要管控到位,也要给金融机构留有余地进行创新,避免一管就死,一放就乱。

三、实现资本市场生态体系建设的具体措施

从宏观环境方面看,主要应坚持以法制化为基础依法治市,同时有序扩大金融市场开放,做到制度设计于规则体系尽可能与国际发达资本市场的成熟做法逐步接轨,以重塑市场行为逻辑,建立正向预期引导。

如前文所述,法制保障对于以直接金融为主体的现代金融体系建设至关重要,应进一步大力强化资本市场的法制供给,坚决落实依法治市。加快推动《证券法》与《刑法》等相关基础法律的完善和配套,大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。坚持严格执法,提升监管威慑力。

同时,金融服务业必须进一步扩大开放,以开放促竞争、促改革、促法治金融市场的开放要以有序推进资本项目可兑换,以及人民币汇率形成机制等市场化改革,相互配套,协调推进。在持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照、数量等方面对中外资金融机构给予同等的法律地位,实施同样的监管标准。应按照或参照相关国际标准,持续推动债券市场、股票市场、金融衍生产品市场的对外开放,扩大跨境投融资的双向流通渠道,完善相关的制度安排。

中国未来将拥有世界上最大规模的货物和服务市场,以及最大规模的中产阶层消费群体。进一步深化扩大开放,明确信用与法制原则,改善中国市场的营商环境,将不仅限于对外资企业有利,势必将推动中国的全方位改革深化。扩大资本市场的有序开放,有利于扩大外商在华投融资,以及中资企业的对外投融资,促进国际收支在新的经贸形势下的动态平衡,推动以市场化配置资源为核心的供给侧结构性改革,对提高中国经济增长的效率和质量,维护中国经济行稳致远具有重大意义。

通过扩大开放、引入国际化的充分竞争,发展国际市场普遍肯定与认可的行业标准体系,有利于我国金融供给侧结构性改革的全面深化。扩大开放对于改革我国现有的以银行间接融资为核心的金融体系与信用关系,实现金融资源的高效配置有很好的促进作用,从而使得金融行业能够更好地支持实体经济的可持续发展。通过引入高标准的国际化对标体系,可以有效增强我国金融业的国际竞争力,从更高层次上实现国家发展利益,保障广大中国市场客户享受更高水平的高效和高品质的金融服务。

从微观基础方面看,以建设发展科创板为契机,可以全面重塑金融资产的发行定价制度、投资者尽职调查与适当性管理制度、信息充分有效的披露机制、科学的交易与价格发现机制、市场规则的维护与投资者权益保护机制等,这些都是资本市场基础性制度建设的关键。

第一,资本市场的赖以存在的基础制度必须体现公平、公正与公开的特征,政府作为市场的监管者、相关制度安排的组织建设者,应当坚守角色中性定位,不应缺位也不应越位。不应不作为也不宜过度揽责,应当依法维护市场基础制度安排的有效运转,同时与市场保持适当的距离,不能既当裁判员,又当运动员。特别是国有资本作为投资者,国有企业作为融资者的入市和交易,都应与市场其他参与者一视同仁,适用同一套监管体制和行为准则。在此方面可以充分发挥好科创板建设的制度改革试验田作用,为全面系统性完善中国金融市场基础性制度安排供给探索可行路径。

第二,完善金融资本要素价格与成本供给方面,关键是在全面深化改革,切实推进国企改革、产权改革基础上,完善公共财产和私人财产的确权、行权和维权的法律机制。落实以资金的基础价格即利率为核心的金融要素资源配置市场化,恢复业已失灵的信用风险定价机制。

第三,从完善金融中介组织机构与产品供给方面,需要大力发展以跨期风险管理为目标的大类资产配置金融工具体系。资产管理市场应建立“基础资产-集合投资工具-大类资产配置”的生态体系,开立税延型个人养老金账户并自主投资于公募或私募基金、保险等各类金融产品,鼓励银行、保险等代销机构通过大类资产配置对公募和私募基金进行二次选择,为投资者提供跨生命周期、跨经济周期的长期资产配置解决方案,为资本市场引入稳定的长期资金,促进支撑实体经济稳定发展的长期资本形成。

目前我国公募基金中货币基金规模占比已超过60%,而其他股票、债券、另类投资等基金规模占比却不断下降,资金配置趋于短期化并大量在金融体内循环,缺乏规范的长期金融产品连接投融双方。评价机构及基金公司应当适度拉长基金考核周期,至少基于三年的投资业绩和风险报酬率的表现对基金进行评价,筛选出真正优异、稳健的基金,形成与长期价值投资相对应的约束和激励机制,为投资者带来更为长期稳定可持续的回报。

第四,随着多层次资本市场不断发展,中介机构的作用将越来越大。比如理财保险产品的开发,要求资产管理机构对客户风险、收益、期限和流动性等偏好进行分析匹配;企业在多层次资本市场融资,证券公司等投行机构要提供个性化解决方案并定价,特别是“新经济”中存在着更多像商誉、专利权、创意、特殊技能等无形资产合理估值和定价,衍生品市场则更需过硬专业技能。

过去金融市场化程度相对较低,行业在产品、工具、服务能力等质量和数量上总体供不应求,发展粗放而快速,从业者在低端竞争过度,中高端竞争不足,这种情况有望在市场化和国际化的进程中逐渐完善。随着传统金融机构正从资本驱动型及牌照和渠道垄断型转变为科技驱动型和市场驱动型,行业竞争逐步向中高端延伸,中介机构核心竞争力将逐渐从牌照、规模转向高素质金融人才队伍的水平、风险管理能力和科技创新能力等方面的竞争,特别是在互联网时代,资产“硬约束”被打破,人才等“软实力”竞争将越来越激烈。

中国金融业开放和改革步伐正在加快,未来行业竞争将不仅在国内、更在全球。不论是机制建设、业务模式还是产品创新,都将快速向成熟市场学习靠拢。我们相信,随着进一步扩大金融对外开放的11条措施和当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务的逐步落实,中国资本市场的生态环境将显著改善。假以时日,以直接融资为特征的中国“新金融”体系预期更加稳定、健康、快速地发展,中国资本市场的发展将进入一个新时代,资本市场的“改革牛”也将可以预期,从而带动新时代中国经济的再一次腾飞。

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[责任编辑:穆皓]