桃李转债(113544)今日申购 基本信息一览

兴证固收研究2019年09月20日09:24分类:上市公司

桃李转债(发行规模10亿元)的下修条款触发要求相对较高,赎回和回售条款并无特别之处。到期按110元赎回,其面值对应的YTM为2.45%,债底保护尚可。截至9月17日收盘桃李转债对应平价98.84元,评级AA。考虑到:1)食品类标的具有稀缺性;2)优质券供需紧张,静态看预计其上市首日定位较高,约为115-119元。

桃李转债仅设置网上发行,假设网上参与60-70万户,按打满计算,中签率约为0.071%-0.083%。近期新券上市定位较高是正常现象,桃李转债或也不例外。当然正股45倍PE(TTM)确实有些偏高,换句话说当前估值已经对未来业绩预期有所反映,公司后续扩张能否维持、甚至提高业绩增速是估值变动的关键因素。最近一周权益市场有一定调整、风口也暂时不在食品板块,如果估值稍有回落、再遇上转债上市初期股东可能的减持窗口,如此在二级市场上收集筹码是机构的理想情形。

桃李面包以面包、糕点为核心产品,属于国内知名的 “中央工厂+批发”式短保(保质期1至7天)烘焙食品生产企业。公司东北、华北两区域合计营业收入占比接近61%,另外华东地区占比约17%。新进、逐渐布局的华中、西北、华南市场随着产能释放和渠道建设完成毛利率有望提高,产品结构升级也是提升毛利率的一个潜在选项。我国烘焙市场规模过去5年复合增速超过11%,未来5年有望维持这一水平。横向对比而言我国人均烘焙食品消费量相比世界平均水平仍有100%的提升空间。我国烘焙行业格局相当分散,这使得头部烘焙品牌竞争相对激烈。但考虑到公司所处赛道较好,伴随规模扩张的业绩波动反而容易孕育入场机会。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润25.58/3.04亿元,同比增长18.06%/ 15.51%,基本维持了“量价齐升”趋势其,中Q2营收增速环比提升。报告期内面包及糕点营收同比增长18.08%,综合毛利率提升0.32个百分点至39.62%。但渠道下沉、新市场扩张带来期间费用率增加1.12个百分点,因此公司净利率微幅下滑。根据兴证食品饮料团队的观点,公司后续主要看点包括:1)短中期产能扩张带来份额提升;2)长期视角下费用边际走低带来的盈利能力提升。

风险提示:宏观经济下滑超预期、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。

报告正文

9月17日晚间,桃李面包发布公告将于2019年9月20日在网上发行10亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于江苏桃李面包有限公司一期投资项目(拟投入募集资金3.3679亿元,以下同)、四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目(3.3156亿元)、青岛桃李食品烘焙食品生产基地项目(3.2248亿元)和浙江桃李面包有限公司生产基地建设(4.1071亿元)。

桃李转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高,债底保护尚可

桃李转债的下修条款触发要求相对较高,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年9月17日)6年期AA企业债估值4.92%计算,到期按110元赎回,桃李转债的纯债价值约为86.91元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价47.54元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为3.19%。

静态看,预计首日上市价格为115-119元

截至9月17日收盘桃李转债对应平价98.84元,评级AA。桃李面包是国内短保面包龙头,仅两年维持主打产品量价齐升。虽然营业收入增速有所放缓,但在2018年基数较高的情况下,19H1公司营业收入/归母净利润同比仍有18.06%/15.51%的增长。考虑到:1)食品类转债具有稀缺性,绝味转债展示了不错的赚钱效应;2)转债供给没有打开,但需求旺盛,预计桃李转债上市也将如欧派转债一样享受偏高定位。以防水材料龙头雨虹转债为对比案例(评级AA+,9月17日平价95.66元对应转债价格117.89元),静态看预计目前平价下桃李转债上市首日获得的转股溢价率在16%-20%区间内,价格为115-119元。

仅设网上,预计中签率0.07%-0.08%,二级市场或有不错的配置机会

根据最新数据,桃李面包的前三大股东分别为吴学群、吴志刚和吴学亮,分别持有股权24.96%/16.44%/15.20%。目前暂无信息披露股东优先配售情况,但考虑到破发风险很小,预计股东配售积极,留给市场的规模约为5亿元(50%左右)。

桃李转债仅设置网上发行。8月中旬市场情绪相对谨慎,彼时发行的欧派转债(评级AA、规模14.95亿元,同样仅设网上)网上申购户数约为63万户。考虑到桃李面包基本面优质,且转债市场需求旺盛,预计其打新热度不会低于欧派转债。假设网上参与60-70万户,按打满计算,中签率约为0.071%-0.083%。

近期新券上市定位较高是正常现象,桃李转债或也不例外。当然正股45倍PE(TTM)确实有些偏高,换句话说当前估值已经对未来业绩预期有所反映,公司后续扩张能否维持、甚至提高业绩增速是估值变动的关键因素。最近一周权益市场有一定调整、风口也并不在食品板块,如果估值稍有回落、再遇上转债上市初期股东可能的减持窗口,如此在二级市场上收集筹码是机构的理想情形。

桃李面包基本面分析

国内短保面包龙头,烘焙赛道优质

桃李面包专注于以面包、糕点为核心的优质烘焙类产品的生产及销售,属于国内知名的 “中央工厂+批发”式短保烘焙食品生产企业。公司主要产品为“桃李”品牌面包,目前拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列,2019H1年面包及糕点产品营业收入占比超过98%,此外公司还生产月饼、粽子等产品。

短保(保质期较短)面包即保质期仅1至7天的产品,对应的中保、长保保质期约为30-45天、6个月。由于短保特性,这类面包基本是“买完即吃”,具有代餐属性,而早餐市场是短保面包最重要的场景,反之中保、长保面包则与零食更为接近。短保面包的产销主要有两类模式,即“中央工厂+批发”和“中央工厂+连锁店”,前者以桃李面包为代表,在销售区域设立中央工厂,对本区域产品进行统一生产和集中配送,将产品以批发的形式销售给商场超市和经销商,这种模式通过标准化的产品和包装提高生产效率,增强规模效应;后者以元祖股份、巴黎贝甜、面包新语为典型,生产与销售一条线联通,通过可视化操作和专业化的现场加工,最大限度的满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。但由于这种模式开店位置需要考虑客流量的原因通常定位于中高端客户,反映至财务报表上是毛利率和销售费用率同时较高的现象。

截至2019H1桃李面包已在全国17个区域建立了生产基地,并有武汉、沈阳、山东、江苏设计产能合计12.87万吨的基地在建,建成后产能相较2018年将扩张约48%。由于公司自沈阳起家,东北、华北是其主力市场,两区域合计营业收入占比接近61%,另外华东地区占比约17%。值得一提的是,公司新进、逐渐布局的华中、西北、华南市场存在产能爬坡的情况,即随着产能释放和渠道建设完成毛利率有望提高,产品结构升级也是提升毛利率的一个潜在选项。

烘焙(主要是面包、蛋糕、点心)产品的市场规模扩大无需多言。目前我国面包行业已经度过了初创期,进入了高速发展的成长期,其市场规模从2004年的87.56亿元增长到2017年的 330.72 亿元,年均复合增长率达10.76%。而2018年国内烘焙食品行业零售端规模达到2110亿元,增速达到12.42%。近五年来年均复合增速超过11%。另外,从横向对比看2017年我国人均烘焙食品消费量仅6.9kg(2009年以来复合增速约为7%),远也低于18.7kg的世界平均水平。与饮食习惯相近的日本(18.6kg)、中国香港(12.4kg)和新加坡(10.1kg)相比,我国烘焙人均消费量可能存在接近100%的增长空间。但我国烘焙行业格局相当分散,根据欧睿数据2017年市占率第一的达利集团仅有4.4%份额、桃李暂时位列第二,各种手工面包作坊合计占有约72%份额。另外,“宾堡”等欧美厂商和“山崎面包”、“巴黎贝甜”等亚洲品牌陆续在中国设立生产基地,使得头部烘焙品牌的竞争更加激烈。

相比于“中央工厂+连锁店”模式,桃李面包在品牌力提升方面或许具有空间,当竞争对手进入时(如达利),短期价格战可能是难以避免的情况。但考虑到公司所处赛道较好(据Euromonitor测算未来五年蛋糕及糕点市场增速仍将持续领跑烘焙行业,复合增速分别达到12.35%及12.22%,且烘焙行业在大众食品中本身增速靠前),伴随规模扩张的业绩波动反而容易孕育入场机会。

“量价齐升”带来近两年业绩增长

2018年桃李面包实现营业收入48.33亿元,同比增长18.47%:1)渠道端截至18年底公司终端零售网点达到22万多个,同比提升15.79%;2)产能端天津(18年3月投产)、东莞(17年11月投产)及重庆(17年10月投产)工厂处于产能释放阶段,为区域扩张及渠道下沉提供支持;3)营销端发力使公司在华南、华东、华北新市场营收规模迅速增长(分别增长87.68%/26.94%/24.97%),大本营东北增长17.60%,表现稳定。报告期内毛利率提升1.98个百分点至39.68%(主要得益于占营收比例约98%的面包及糕点毛利率提升2.13个百分点至39.83%),净利率提升0.71个百分点至13.29%,这使得公司归母净利润增速达到25.11%,超过营收端增速。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润25.58/3.04亿元,同比增长18.06%/ 15.51%

基本维持了“量价齐升”趋势,其中Q2营收增速环比提升。报告期内面包及糕点营收同比增长18.08%,综合毛利率提升0.32个百分点至39.62%。但渠道下沉、新市场扩张带来期间费用率增加1.12个百分点,因此公司净利率微幅下滑。

根据兴证食品饮料团队的观点,公司后续主要看点包括:1)短中期产能扩张带来的份额提升:公司在建的山东及武汉工厂将分别新增2.1万吨及2.6万吨产能,江苏及沈阳新产能亦在建设中,产能增幅分别为2.2万吨及6.0万吨。目前公司在17个区域建立生产基地, 2023年目标数量约为22个,预计届时产能可满足100亿销售规模;2)长期视角下费用边际走低带来的盈利能力提升:公司18Q2以来业绩增速放缓与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。伴随公司产能布点完善,规模化效应逐步显现。

估值位于历史中枢偏高水平,部分反映未来业绩预期

截至9月17日收盘,桃李面包 PE(TTM)45.3倍,PB(LF)9.51倍,处于中枢偏高位置。相比于其他食品(中信二级)行业公司定位显著较高(元祖股份PE18.7倍,PB3.76倍),这也是对公司较高成长性和行业地位的确认。换句话说,当前估值已经对未来业绩预期有所反映,公司后续扩张能否维持甚至提高业绩增速是估值变动的关键因素。

当前公司股价基本不受到解禁股和股权质押影响。截至19Q2基金持有公司股权比例达到4.62%,相比与19Q1的0.70%显著提升。在中报点评中兴证食品饮料团队预计19年公司收入57.1亿元(+18.1%),净利润为7.8亿元(+21.5%),维持“审慎增持”评级。

风险提示:宏观经济下滑超预期、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。

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[责任编辑:山晓倩]