2018年的“雷声”尚未消散，2019年的“雷声”竟又响起。从康美药业、东阿阿胶、承兴国际控股再到近期的精功集团，大批企业被爆出财务造假、业绩亏损、债务违约等问题，可谓是振聋发聩。上市企业接连出现问题除受宏观经济因素影响外，企业作为微观主体所暴露出来的问题更值得深思。这波“爆雷潮”不管会是“春雷”阵阵唤醒万物，还是“夏雷”滚滚惊倒众人，最终都应以实体经济为根本，加强企业自身核心竞争力，实现平稳发展。
近期最劲爆的“雷”莫过于作为资产规模达500亿的巨头——精功集团被爆出超21亿债务违约，其信用评级也在一天之内从AA级降成C级。精功集团持有精功科技、会稽山、精工钢构三家上市公司的大量股份，目前已全部被司法冻结及轮候冻结。早年精工集团多元化的经营战略，竟演变成盲目投资，加之后期经营不善，最终造成了如今的艰难局面——其业务曾一度涉及钢结构建筑、装备制造、花雕酒、汽车机电、房地产等。此外集团更是利用前些年宽松的市场环境，巧妙地运用资本激进扩张，导致其有息债务迅速攀升。精工集团的败局可以说是在宏观环境刺激下，微观内部矛盾的集中爆发。
一、宏观分析
中国宏观经济发展中最重要的就是厘清政府和市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用。原先政府过度干预的模式，日渐暴露出弊端——给予国有企业较大的信贷支持，却导致非国有企业金融信贷受到严重约束；不当的产业政策刺激，重复低效的投资而引发产能过剩等。正是如此，政府目前正转换自己的角色，做好宏观调控，渐进地退出干预。但这对原先高度依赖政策支持的企业来说却是沉重的打击，特别是在当前减税降费的背景下，政府补助的减少直接削弱了部分企业的收入来源。
中国经济正处于转型升级阶段，产业结构调整、供给侧改革对部分重资产行业冲击巨大。重资产行业通常包括汽车业、工业、能源业等，这些行业的共性就是前期需要投入巨大的开发、生产成本，并且投资回收期长。而这些行业由胜转衰的转换点并不能被快速准确地识别，这导致前期部分企业盲目乐观地向重资产行业拓展业务，进而引发财务负担加重，经营亏损。
我国金融市场还处于不断完善阶段，融资渠道缺乏多样性、金融机构缺乏成熟性、监管部门缺乏有效性。传统的贷款渠道由于信息不对称问题，使得民营企业面临较大约束；上市筹资渠道在核准制占主流的情况下，仍有较高的进入壁垒；发债筹资缺乏流动性，难以满足资金周转需求。此外我国缺乏有效的信用评级机构、审计机构、做空机构。信用评级机构总是事后诸葛亮，一旦出现风险暴露，便飞速下调评级，进一步恶化企业经营状况；审计机构缺乏独立性、公正性，对于财务造假缺乏敏锐的识别度；我国目前仍然不允许做空，但是根据境内外经验，做空机构常表现出更强的风险预判能力。例如前些年，浑水机构对辉山乳业发表做空报告，直指其财务造假。监管部门缺乏对资金流向的管控，特别是对供应链金融底层资产的真实性核查能力有待提升。今年7月，承兴国际伪造应收账款形成的供应链融资事件便引发了对于供应链金融的强烈质疑。
二、微观分析
除了宏观环境的刺激，企业自身内部积弊才是危机出现的根源。以精功集团下的精功科技为例，从2018年8月开始，股价一路下跌，7月23日收盘价仅4.91元。细细研究其财务数据，也能发现不少端倪。
图1 精功科技2018年4月——2019年7月股价走势
数据来源：网易财经
首先，精功科技盈利能力较差，对比其所处行业——专用设备制造，精功主营收入10.04亿元、净利润573万元，均远低于行业平均水平，销售净利率一度达到了负值-15.66%，与领先企业所差甚远。其次，精功科技的资产运用效率也较低，行业平均市盈率59.18%，而精功科技市盈率却为负值-66.41%，净资产收益率-2.71%。最后，从企业的流动性来看，精功科技的流动性较差，相较行业内领先企业的现金比率，精功科技仅为16.19%，不到柳工的一半，这也是导致精功在面对巨额债务危机时，无法及时偿还的一个重要原因。
图2 精功科技盈利能力对比情况
数据来源：网易财经
图3 精功科技资产运用效率对比情况
数据来源：网易财经
图4 精功科技流动性对比情况
数据来源：网易财经
不只是精功科技，最近“暴雷”的多家上市公司，都面临着同样的问题，究其原因，主要有3点：（1）企业对主营业务缺乏开拓创新，致使收入大幅下降，运营困难；（2）前些年的市场活跃、资金充沛，企业可以较低的融资成本筹措大量资金，于是许多企业盲目扩张、激进杠杆，纷纷投资与其主营业务相差较大的其他行业，而由于自身在新领域的积淀较少，所以面临的风险大大上升，当资金收紧时，企业融资变难，无力负担之前的新兴业务，资金链断裂，从而将自己陷入泥淖；（3）部分企业在经营过程中，出现了资金挪用的情况，且数额巨大，严重损害了债权人和小股东的利益，例如今年7月浙江监管局下发的警示函显示，精功集团甚至曾将5.57亿元募集资金转给他人使用。
三、利弊分析
此次上市公司的“爆雷潮”，对于深陷其中的微观主体来说是“一击重拳”。首当其冲的就是被“爆雷”企业，这些企业因资金链的断裂而面临严重的流动性不足问题，周转资金缺乏使企业难以维持正常的经营活动，从而导致利润持续走低，低利润又进一步降低偿债能力，由此陷入恶性循环。其次，提供融资的金融机构也难独善其身，将会面临贷款损失，债务违约的风险。最后，单个上市公司资金链断裂还会影响上下游企业的经营活动，甚至导致相关企业面临信任危机，陷入同样的困境。
从宏观层面讲，这次“爆雷”却有利于产业结构的优化升级，健全金融市场，引导投资者理性，优化政府宏观调控。首先，有利于“爆雷”企业开展资产重组，改进不合理的资产结构，灵活地开展一些轻资本业务，注重持续稳定的投入；同时给其他企业敲响警钟，将注意力转回到主营业务的发展上来，而不是盲目地混迹于资本市场、房地产市场，更注重实体经济的发展，培养核心竞争力。其次，将促进金融机构提升信用审核能力，加大对优质小微民营企业融资的支持力度，同时做好对大型企业的信用评级和审计。再者，投资者应从本次事件中吸取教训，进一步提高风险意识和理性分析能力，不再盲目相信一些所谓的回报率高、长期绩优的“白马股”，更加关注公司基本面情况。最后，政府可以此为契机对一些落后产能企业进行破产重整，盘活已有资源，并逐步引导建立起优胜劣汰的市场化退出机制，更好地发挥市场的决定性作用。但是也要预防事态过度发展可能带来的系统性风险——“爆雷”企业由点及面，导致全产业链的瘫痪；债务违约引发资本市场恐慌和信贷市场的紧缩。
四、对策分析
企业：增强核心竞争力，完善资金管理体制
企业的核心竞争力是企业立足市场的根本，在面临宏观环境变化和产业转型升级过程中，应保证企业日常经营活动的持续造血能力，促进主营和特色业务的发展升级，积极培育和增强自身的核心竞争力。而不是盲目追求多元扩张。其次，企业应完善资金的管理体制，加强公司资金从筹集到分配使用的监督和制衡，保持公司资金的流动性、充足性和公司杠杆的合理性，以防因流动性不足、挪用资金、资本运作、违规操作等原因引起的资金链断裂。最后，如果公司面临资金链断裂的风险时，应提前积极寻求与客户、银行、政府的协商，或者寻求专业咨询机构的帮助，通过欠款暂缓、融资、资产重组等方式做好应对。
政府：优化金融环境，加强风险管控
政府应营造良好的金融环境，促进借贷市场的稳定，防止暴力讨债、银行抽贷等加剧上市公司的困境。其次，政府应给予一定的政策扶持，设立专项款项、鼓励银行信贷、给予兼并重组税费优惠等，对资金出现问题的企业进行针对性帮扶，也有利于避免风险的集中爆发。最后，政府应加强管控和监督，以防帮扶过程中可能出现的逃废债问题，同时对于因违法违规原因而出现资金链断裂问题的上市公司应加大惩罚力度，有效避免道德风险，促进整体经济运行效率的提高。
市场：优胜劣汰，提高整体经济的运行效率
进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，将一些不适应市场发展，资源配置效率低下的企业驱逐出市场。其次，进一步完善利率市场化，使得金融机构有更大的自主选择权，加大对民营企业的融资支持。最后，在传统的信贷渠道外，多样化市场融资渠道，健全金融市场整体架构，特别是加强金融机构的市场竞争力。
在去产能、稳杠杆、调结构的宏观背景下，必然要改掉多元化企业盲目扩张的问题，革去落后性企业传统的发展模式。此次“爆雷潮”可以说是除旧换新过程中的阵痛，唯有坚持实体经济的发展，发挥市场配置资源的决定性作用，才能在殷殷“雷声”后，迸发勃勃生机。而企业更应该做强主营，培养核心竞争力，方能不惧穿林打叶声，做到吟啸且徐行。（作者：景乃权，浙江大学经济学院副教授；吕佳钰，周梦薇，赵孟孟，王懿，浙江大学金融系研究生）
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