科技创新与资本市场的交互发展

中国金融信息网2019年07月22日09:14分类:市场动态

企业是科技创新的最大主体,其既是研发投入最主要的贡献者、研发活动的主要参与者、投资和经营风险的主要承担者、也是创新成果最主要的来源。激发企业的创新活力,对于中国能否真正实现创新驱动发展,实现经济转型升级具有重要意义。

科技创新首先要有资金的投入,而要想获得资本的支持,必须要有知识产权和资本资产的界定和保护机制,以及完善的法律制度。我国金融体系对企业科技创新的支持效果如何?资本市场在支持科技创新方面发挥了怎样的作用?市场资源有多少真正投向了科技创新领域?如何补齐资本市场与科技创新对接的短板?笔者将针对以上问题逐一进行探讨和分析。

1、科技创新亟需资本市场支持

我国融资体系长期以来以间接融资为主,企业间接融资余额占比为86%,直接融资余额占比为14%,其中债券融资为10%,而股权融资仅为4%。间接融资方式与我国过去以工业化、房地产和投资拉动的经济增长模式是相适应的,也在一定时间内较好地服务了实体经济的发展。我国经济当前亟需转型升级,创新驱动发展是未来经济增长的动力所在,而间接融资的风险特征与投资期限在很大程度上与科技创新的业态并不匹配。科技创新一般具有资金投入大、研发周期长、不确定性高的特征,其需要的是风险承受能力较高的长期投资,而银行等金融机构对于风险有着天然的厌恶,其资产端可以匹配的是收益回报较稳定、风险属性较低、期限较短的信贷支持。科技创新企业融资需求与资金供给的不匹配,在一定程度上限制了我国企业的创新活力。

企业以间接融资为主会导致其资产负债表中短期债务占比高,形成较大财务压力,从而造成流动性偏紧,限制企业对研发的投入。限于数据的可获得性,我们这里仅以上市公司为例进行说明:截至2018年底,A股非金融上市公司流动比率为121.8%,而美股公司为128.3%。由于负债端大量使用短期贷款,为保证充足的流动性,需要在资产端同时持有比重较高的流动资产。A股非金融上市公司流动资产占总资产比率为53.52%,而美股上市公司该比率仅为26.82%,A股公司几乎是美股公司的两倍。过多资源配置在短期资产上,造成对研发投入的不足和长期资产盈利能力的弱化。我国A股主板目前整体研发费率为1.6%,低于美国纽交所市场研发费率2.1%,我国创业板市场研发费率为4.5%,科创板已受理企业研发费率平均为5.7%,距离美国纳斯达克市场研发费率10.9%都有不小差距。

中小民营企业是我国技术创新的主力军,但却长期得不到与之相匹配的资金支持。从金融资源流向来看,以银行贷款为主的金融资源更多流向了国有大中型企业,中小民营企业获取资金的能力较弱。截至2018年底,A股上市公司中国有背景企业借款余额7.6万亿元,远高于民营企业借款余额3.2万亿元,且民营企业借款更偏短期借款,其短期借款占比51%,远高于国有企业的38%。从公共研发经费的分配来看,我国政府的研发投入也明显更向国有部门倾斜,其科研经费主要资助的是科研机构和大学,2016年二者占比分别为59%和22%,企业仅获得政府科研经费的约14%,而其中很大一部分又被国有企业占据;而美国联邦政府的科研经费基本上平均分给了科研机构、高校和企业,其中企业都为私营部门。上述金融资源与科研资金的分配与中小民营企业对我国技术创新70%以上的贡献并不匹配。实际上,中小民营企业因为自身发展需要,往往更具创新动力与活力,其体制机制更加灵活,创新效率往往也更高。

以间接融资为主的金融体系对于早期的科技创新企业支持不足。处于生命周期早期的科技创新企业由于缺乏足够的信用和抵押,往往难以获得银行贷款,即使获得,其成本通常也较高,理论上应该使用更多的股权融资。虽然近年来我国风险投资(VC)和私募股权投资(PE)得到了一定的发展,也已成为仅次于美国的全球第二大VC和PE市场,但是由于资本市场和相关的法律法规制度的不健全,使得风险投资缺乏有效的市场化退出渠道。国内风险投资主要以追求IPO退出为主,但A股IPO门槛较高,新三板又缺乏流动性,国际上主流的并购退出方式在国内占比仍然很低。退出方式的缺位,影响了风险投资对于科技创新企业的投资动力。一方面,我国风险投资融资规模大于投资规模,根据清科研究中心和PitchBook的统计数据,2017年我国风险投资融资规模为510亿美元,高于美国420亿美元,但是投资规模300亿美元,远低于美国的840亿美元;另一方面,我国风险投资的投资阶段相对靠后,大量的投资以追求“短平快”项目和热点项目为目标,缺少长期投资与对高科技企业投资。根据中国科学技术发展战略研究院的报告,2016年我国投资于种子期和起步期的项目占比为58.5%,金额占比34.6%;高新技术企业项目占比为23.1%,金额占比18.2%;平均投资时间为4.1年。而美国投资于种子期和起步期的项目占比为81%,金额占比44%,项目平均投资年限达到8.3年,均远高于中国,并且美国风险投资一直坚持高科技领域的投资导向。

从国际经验看,在支持科技创新方面,以资本市场为中心的直接融资体系相较于以银行为中心的间接融资体系具有更大的优势。首先,资本市场能够为科技创新企业提供全生命周期的融资服务。美国科技创新企业的直接融资比重超过80%,并且接近50%是股权融资,形成了以风险投资、私募股权、场外股权交易、二板市场、主板市场为架构的多层次资本市场体系,能够有效覆盖处于不同发展阶段的科技创新企业,为其提供融资服务。苹果公司是美国资本市场支持科技创新企业发展壮大的典型案例。作为全球市值最大的科技公司之一,其在相当长一段时期内都是从资本市场获取了企业发展所需的资金,苹果创立初期接到首批订单时因缺乏启动资金,向当地银行申请贷款被拒绝。1977年,红杉资本和某天使投资人共投资75万美元,苹果二代计算机的研制才得以继续。1980年,苹果成立4年后在纳斯达克IPO融资约1亿美元,是当时仅次于福特汽车的美国第二大IPO,为苹果发展壮大起到了关键作用。其次,资本市场具有更长的投资期限和更高的风险偏好,其风险定价和利益共享的机制与科技创新企业的特征更加匹配。股权融资的钱是不需要“还本付息”的,股东是通过持有对公司未来现金流的剩余索取权按照持股比例分享企业的经营利润或红利,并为此承担投资风险。通过股权融资,科技创新企业可以有效降低负债并优化资本结构,从而能有效减轻企业财务压力,为研发提供长期稳定的资金支持。再次,资本市场可以有效规范企业的公司治理,有助于科技创新企业提高企业管理效率,提升公司治理水平,约束企业聚焦主业,限制短期投机行为,防止企业“脱实向虚”。同时,通过股权激励、员工持股等制度,可以有效激发企业员工的创新热情和动力。

2、把更多的资本市场资源投向科技创新领域

我国资本市场在支持科技创新方面仍然存在明显不足,科技创新型企业在资本市场中占比偏低。从市值的行业分布来看,我国股票市场更偏重传统行业,而美股更重视科技创新企业。国内A股市值前十名的企业中有7家是金融公司、2家能源公司和1家白酒公司;而美股市值前十名的企业中有6家科技公司、2家消费类公司、1家医药公司和1家金融公司,其中2家消费类公司是阿里巴巴和亚马逊,也都属于互联网科技巨头。从科技创新型企业数量看,A股明显低于美股。我们将行业背景符合科技创新领域(信息技术、生物医药、高端装备、新材料、新能源),并且研发投入占营业收入比例高于10%的企业作为科技创新型企业进行统计,国内A股3623家公司中满足要求的仅234家,占比6.5%;而美股4755家公司中满足要求的为858家,占比18.0%。科技创新代表了最先进的生产力,代表了新经济的发展方向,而这本该成为资本市场最具发展潜力与活力的领域,从这个角度来看,科创板的推出具有重大意义。

成熟资本市场的发展经验表明,抓住掌握核心技术的科技创新企业同样是资本市场发展壮大的关键。纳斯达克成立于1971年,当时只是一个场外交易市场,其定位是为那些尚不具备条件在纽交所上市的中小高科技企业提供场外交易服务。上世纪60年代末至今,美国先后经历了半导体产业革命、互联网产业革命以及以人工智能和生物医药为代表的新兴科技产业革命,在这期间,纳斯达克始终定位于服务创新经济,其制度设计也随着创新企业特征的变化而相应调整。最初纳斯达克的上市标准低于纽交所,为那些尚未盈利、规模不大的创新企业提供了融资的渠道。在发展过程中纳斯达克还经历了两次分层,目前仍分为三层,其中纳斯达克全球精选市场的上市标准已与纽交所基本相同,使得纳斯达克成功留住了那些已经发展壮大的科技巨头。2008年纳斯达克交易量首次超过纽交所,目前美股市值最大的前六家公司全部来自纳斯达克。

3、补齐资本市场与科技创新对接的短板

我国资本市场对科技创新支持的不足,很大程度上是因为资本市场与科技创新对接仍然存在着一些短板。如何补齐短板,使资本市场真正对科技创新起到推动作用,对中国的科技创新和资本市场发展都至关重要。

第一,以科创板推出和注册制试点为契机,考虑在适当时间进一步优化国内资本市场上市标准体系,把优质的科创企业留在国内。美国纳斯达克市场分为三层,每个层次提供多套上市标准。而国内资本市场主板、中小板、创业板上市门槛过高,且标准趋同,对企业规模、盈利都有较高要求。我们认为应该在科创板前期探索的基础上,后续考虑在中小板、创业板调整优化上市标准,并且考虑允许同股不同权、允许VIE等形式的公司构架,从而形成更为立体的资本市场结构,为科技创新企业提供更加多样化的融资渠道。

第二,进一步发挥资本市场的并购重组功能。资本市场的并购重组是其最基本、最核心的功能,但在我国资本市场中并没有得到很好体现。2016年中国风险投资退出项目中,以并购方式退出的占比仅为29.7%,远低于全球平均水平,美国通过并购退出的项目占比为82%。并购重组功能的弱化,不仅限制了风险投资的退出渠道,也不利于科技创新企业做大做强。

第三,加强信息披露,更好地发挥资本市场风险定价功能。科技创新不确定性大,其成功率甚至只有百分之几,对其进行“合理”定价本身就有很大难度,如果信息披露不充分,投资者更是很难对投资标的做出合理的价值和风险判断,造成市场的大幅波动,同时也不利于对投资者的保护。我们认为针对科技创新企业,应该加强对其真实技术水平、研发实力、研发体系等信息的披露,并对投资者进行交易事前尽职调查,使其职业、资金来源、收入水平等信息做到有案可查,这些信息与公司财务、股东、业务等其他信息一同形成完善、充分的信息披露和备案机制,保证披露的信息及时、准确与完整。

第四,完善退出机制,提高上市公司质量。科技创新企业一大特点是不确定性较大,即便是在纳斯达克上市的科技创新企业也有很多失败的案例,纳斯达克实行一美元退市规则,2001年-2018年其退市率达到9%,严格的退市制度保证了上市公司的质量,从而避免了劣币驱逐良币,而国内A股退市率不足1%,严格退市机制是保证市场健康发展的基础。

第五,完善对于企业科技创新水平的评价体系。目前科创板申报与受理过程中,对企业关键核心技术水平的评价成为了问询与关注的焦点,这些信息是判断企业是否符合科创板定位、以及对其进行合理估值的关键。传统的财务、法律、业务尽调,或者一般的知识产权、研发投入、研发人员披露很难真正地对一家企业的核心技术水平和研发能力有一个准确的评估。我们认为对企业科技创新水平的评价标准仍然有待进一步完善,券商等中介结构也需要加强研究实力,把握科技创新趋势,同时可以考虑积极发展独立第三方专业评估机构。

当前,科技创新已经成为是国家战略发展的关键领域,资本市场建设也是金融供给侧结构性改革的重点。从天然属性来看,科技创新与资本市场本就有着密切的联系,但我国资本市场在支持科技创新方面仍然存在明显不足,资本市场与科技创新的对接仍然存在一些发展中的问题。不过我们相信,在充分借鉴成熟市场发展经验、不断完善基础制度建设、补齐科技创新与资本市场对接的短板基础上,随着科创板的推出以及资本市场改革的推进,中国的科技创新与资本市场一定会携手同前。

作者:

中国银河证券首席经济学家/研究院院长 刘锋    

中国银河证券博士后工作站博士后 王恺

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[责任编辑:赵鼎]