大业转债(113535)申购价值分析:中长期配置价值一般 上市定位可能不高

华泰固收2019年05月09日09:24分类:上市公司

核心观点

大业股份(603278.SH)是国内领先的胎圈钢丝、钢帘线制造商,行业竞争力较强。转债方面,发行规模较小(5亿元),债项评级为AA级,条款一般,债底保护尚可,但平价较低,申购安全垫一般。定价方面,大业转债正股当前价格为10.36元,对应平价82.48元,参考杭电、旭升等相似个券并结合正股基本面判断,我们认为给予其21%的平价溢价率,对应价格在100元左右。综合上述分析,我们建议一级市场谨慎参与。

正股基本面:行业景气度一般,但公司竞争优势尚在,总体看较为稳健

大业股份是国内领先的胎圈钢丝、钢帘线制造商,产品主要应用于乘用车、载重、工程以及航空等各种轮胎制品,行业竞争力较强。19Q1,其主营业务结构为橡胶零部件(占营收比重59%)、钢帘线(27%)和胶管钢丝(12%)。近年来,行业竞争激烈,公司毛利率从16Q4的23%降至19Q1的16%。但其基本面仍然保持稳健:1、公司在行业内市值最大,龙头地位显著;2、轮胎行业景气度一般,但公司仍能保持较高的营收增长,表明其销售管理能力较强;3、轮胎子午化率持续提高是大势所趋,公司具备技术优势。此外,未来行业集中度还将提高。总体看,行业一般,但公司经营仍较稳健。

正股催化剂不多,但估值偏低,与成长性匹配度不高,存在一定安全边际

正股股价10.36元,PE(TTM)为14.1x,PB(LYR)为 1.9x,处于历史低位。Wind一致预期其未来3年净利润平均增速为15%,相应PEG为1.03,考虑到行业回暖及集中度提高等因素,成长性可能更好。因此,我们认为公司正股目前价位与成长性匹配度不强,可能存在一定的安全边际。概念上的催化剂不多,主要集中于公司事件与业绩:1、大股东兼实控人持续回购股份,彰显信心;2、轮胎钢丝行业中长期市场空间较大,尤其是新型子午胎,公司拥有技术优势;3、该股为次新股,流通盘较小,机构持股占比高,股价弹性 相对更大。总体看,正股最大优势仍在于安全边际。

持股结构分散,质押比例较高,建议谨慎看待

公司股权结构较为分散,前十大股东持股占比共计17%,但质押比例较高(占当前总股本的42.12%、流通股的90%以上);最近一期解禁计划是2020年11月,结合当前股市正处于大幅回调过程中,如此高的质押比例可能存在一定风险。经营方面,风险点在于:1、原材料盘条价格上涨明显,成本增幅大于售价涨幅,毛利率下降;2、公司产能接近满产,后续投资较大,资本支出压力不小;3、公司短期有息负债占比逐年提高,债务结构有待优化。总体看公司经营风险一般,但质押风险不容忽视,建议谨慎看待。

条款分析:条款尚可,债底保护性一般、平价偏低,申购安全垫较薄

大业转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为5年,面值对应的YTM为2.60%;债项/主体评级为AA/AA-(东方金诚),以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率5.41%(2019/5/6)作为贴现率估算,债底价值为87.51元,债底保护性尚可。下修条款为[10/20,90%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。综合看,该券债底保护性一般、平价偏低,申购安全垫较薄,建议谨慎关注。

上市定位与申购价值分析

大业正股当前股价为10.36元,对应平价为82.48元,可参考相近规模、相同评级的杭电(平价82.17元,平价溢价率20.8%)、旭升(81.55,25.98%)等。我们的判断是:1、该券申购安全垫较薄,存在一定破发风险;2、该券规模偏小、评级不高,可能有流动性风险;3、受汽车行业整体景气影响,中长期配置价值一般,上市定位可能不高。因此,我们预计其上市首日平价溢价率在21%附近,对应价格在100元左右,建议一级市场谨慎参与。

风险提示:质押比例较高,原材料涨价,现金流有一定压力。

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[责任编辑:山晓倩]