基本结论
事件:4月14日晚，深圳市亚泰国际建设股份有限公司发布公告，将于2019年4月17日发行4.8亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下:
债底为77.63元，YTM为2.86%。亚泰转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.2%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/4/12)7.40%作为贴现率估算，债底价值为77.63元，纯债对应的YTM为2.86%，债底保护性较弱。
平价为98.68元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为17.49元/股，亚泰国际(002811.SZ)4月12日的收盘价为17.26元，对应转债平价为98.68元。亚泰转债的下修条款为:15/30，90%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款较易触发。
预计亚泰转债上市首日价格在106~108元之间。截至4月12日，亚泰转债的平价为98.68元。可参照的平价可比标的为小康转债，其平价为98.90元，当前的转股溢价率水平为10.22%，可参照的规模可比标的是安井转债，当前转股溢价率为4.14%。考虑到亚泰转债正股经营业绩良好，预计上市首日转股溢价率在7%~9%之间，对应的上市价格在106~108元区间。
预计配售比例在30%左右。深圳市亚泰一兆投资有限公司直接持有亚泰国际47.24%的股份，系发行人控股股东。郑忠和邱艾夫妇直接和间接持有亚泰国际合计65.22%的股份，是公司的实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右，那么留给市场的申购规模为3.36亿元左右。
预计中签率在0.05%~0.07%。亚泰转债总申购金额为4.80亿元，假设配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为3.36亿元，若网上申购户数为50~70万，平均单户申购金额按上限打新，预计中签率在0.05%~0.07%之间。
亚泰转债债底保护性较弱，但目前平价水平接近面值，重要条款中规中矩，且正股经营业绩良好，建议投资者适当参与申购。
风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、亚泰转债基本要素分析
4月14日晚，深圳市亚泰国际建设股份有限公司(以下简称“亚泰国际”)发布公告，将于2019年4月17日发行4.8亿元可转债，此次募集资金将用于佛山市南海和华希尔顿逸林酒店装修工程、西安洲际酒店项目精装修工程和遵义喜来登酒店装饰工程项目。以下我们对亚泰转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
债底为77.63元，YTM为2.86%。亚泰转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.2%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的112%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/4/12)7.40%作为贴现率估算，债底价值为77.63元，纯债对应的YTM为2.86%，债底保护性较弱。
平价为98.68元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为17.49元/股，亚泰国际(002811.SZ)4月12日的收盘价为17.26元，对应转债平价为98.68元。亚泰转债的下修条款为:15/30，90%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款较易触发。
总股本稀释率为15.25%。若按亚泰国际(002811.SZ)初始转股价17.49元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为15.25%和60.99%，流通盘面临较大的摊薄压力。二、投资申购建议
预计亚泰转债上市首日价格在106~108元之间。截至4月12日，亚泰转债的平价为98.68元。可参照的平价可比标的为小康转债，其平价为98.90元，当前的转股溢价率水平为10.22%，可参照的规模可比标的是安井转债，当前转股溢价率为4.14%。考虑到亚泰转债正股经营业绩良好，预计上市首日转股溢价率在7%~9%之间，对应的上市价格在106~108元区间。
预计配售比例在30%左右。深圳市亚泰一兆投资有限公司直接持有亚泰国际47.24%的股份，系发行人控股股东。郑忠和邱艾夫妇直接和间接持有亚泰国际合计65.22%的股份，是公司的实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右，那么留给市场的申购规模为3.36亿元左右。
预计中签率在0.05%~0.07%。亚泰转债总申购金额为4.80亿元，假设配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为3.36亿元，若网上申购户数为50~70万，平均单户申购金额按上限打新，预计中签率在0.05%~0.07%之间。
亚泰转债债底保护性较弱，但目前平价水平接近面值，重要条款中规中矩，且正股经营业绩良好，建议投资者适当参与申购。
二、正股基本面分析
亚泰国际主要从事高端星级酒店的装饰设计与工程建设，在该领域拥有突出的竞争优势，并逐步进入高品质住宅、高档写字楼、豪华会所、商业综合体等其他高端公共建筑装饰领域。目前，公司的营销网络布局拓展至包括北京、上海、成都、广州在内的全国重点区域及城市，同时公司在印度、斯里兰卡、菲律宾等地也承接了设计业务。
目前，公司的酒店设计综合实力已经跻身于世界一流水平。同时为了顺应国际工程承包的主流，公司已将EPC模式定位为企业业务承接的主要模式，不断推进EPC交钥匙项目，并逐渐建立了明显优势。EPC(Engineering-Procurement-Construction)，中文通常称为“设计采购和施工”模式，又称“交钥匙工程”模式。公司实现了设计与施工的无缝衔接，除了设计品牌CCD，亚泰国际还拥有业内有口皆碑的工程品牌——ATG，两大品牌可谓“血源”相同，一脉相承，既能分开协作又能相互配合。公司的EPC交钥匙项目如佛山卢浮宫索菲特酒店、北京三里屯通盈中心洲际酒店、杭州泛海钓鱼台酒店等获得多项国际大奖。
截止2018H1，公司的主要控股参股子公司有深圳市亚泰国际物业服务有限公司、郑中室内设计(深圳)有限公司、港新国际设计顾问(深圳)有限公司等，除深圳市亚泰国际物业服务有限公司外，其他子公司的主营业务均为设计或工程施工，而深圳市亚泰国际物业服务有限公司主要从事物业服务。公司通过横向一体化建设，稳步拓展公司传统业务，同时积极开展其他类型业务。
截至2018H1，装饰工程施工收入8.62亿元，占营业收入的比例为81.71%，同比增长27.11%；装饰工程设计收入1.93亿元，占比18.29%，同比增长30.37%。公司收入主要由装饰工程施工业务贡献。
资质增加为公司业务扩展奠定基础。公司具有《建筑装饰工程设计专项甲级》和《建筑装修装饰工程专业承包壹级》资质，资质级别已经达到建筑装饰企业的最高级别。截止2018H1，公司新增4项资质，分别是电子与智能化工程专业承包二级、建筑机电安装工程专业承包三级、防水防腐保温工程专业承包二级、古建筑工程专业承包三级。资质不断增加，利好公司新业务的拓展。
公司经营业绩良好。公司2016、2017、2018Q3的营业收入分别为16.64、18.25、15.63亿元，同比增加-7.85%、9.69%、17.86%，营收增速呈上升态势。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为0.81、1.08、0.79亿元，同比增加-26.15%、33.13%、30.28%，净利润保持增长。
盈利能力方面，截止2018Q3，公司毛利率为17.95%，比同业低1.67个百分点；公司净利率为5.04%，比同业高0.85个百分点。
营运能力下降。公司2016、2017、2018Q3的应收账款周转率分别为1.33、1.23、1.02，呈逐年下降态势，应收账款回收速度变慢，资金利用效率逐渐下降。公司2016、2017、2018Q3的存货周转率分别为40.90、41.08、25.17，存货变现能力减弱。截止2018Q3，公司存货相比于年初增加36.40%，主要系工程项目增加备料所致。销售、管理费用大幅增加。公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.25%、4.72%、1.18%。其中，销售费用为1，952.25万元，同比增加58.39%，主要系增加营销网络建设及销售人员所致；管理费用为6，839.94万元，同比增加63.00%，主要系管理人员及办公场所租金增加所致；财务费用为1，843.67万元，同比减少13.16%，主要系减少购买银行理财产品所致。
公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为1.76和1.71，偿债能力一般。
三、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
