鼎胜转债(113534)申购价值分析:较大解禁股压力或侵蚀部分打新收益

兴证固收研究2019年04月09日09:18分类:上市公司

投资要点

鼎胜转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处,其纯债价值约为84.94元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护一般。截至4月3日收盘鼎胜转债对应平价为98.46元。静态看,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内,价格为107-111元。

股东承诺配售的情况相对积极,鼎胜转债留给市场的规模可能在7亿元(56%)左右。假设网上申购户数为80万,网下参与2600至3400户,网上按照打满计算,网下按照上限的80%打新,中签率约为0.020%-0.024%。网下打新乱象被进一步清理后中签率再度提高,这对机构投资者而言是好事,当前AA品种打新收益仍然比较可观,但对于鼎胜转债而言较大的解禁股压力可能会侵蚀部分打新收益。铝行业2月以来的涨幅与万得全A基本一致,并非市场热点,公司的增长也可能面临一定压力,二级市场方面可持续跟踪公司产能释放、产品结构变化和铝价波动等情况。

鼎胜新材2015至2017年的铝箔产销量、出口量及市场占有率排名均为第一,直销占比超过90%,海外营收占比在35%-40%。公司主要产品空调箔、单双零箔2017年分别贡献营业收入35.11/34.29亿元,占比约40%/39%,毛利率分别为10.36%/9.96%。随着新能源汽车及相关设施的较快增长,公司逐渐进入毛利率较高(约25%)的电池箔领域,2017年营业收入占比6.17%。行业方面,板带箔市场仍能保持一定成长性,行业集中度有提高趋势。

2018H1公司营业收入/归母净利润为51.19/1.03亿元,同比增长18.13%/9.18%。业绩预告显示公司全年归母净利润约2.73-3.28亿元,同比增长0%-20%,扣非归母净利润同比增长10%-33%。预计全年公司营收端仍能维持超过10%的增速,而盈利端增长有汇率波动的影响。考虑到公司整体毛利率持续降低,经营活动现金净流量长期为负,经营仍有一定压力。另外,4月中旬公司有占解禁前流通股本262.50%的股份解禁,预计股价很难跟上权益市场反弹节奏(年初至今公司股价涨幅仅10.46%,在行业中处于末尾)。

风险提示:市场竞争加剧超预期、财务压力超预期、铝价波动风险。

报告正文

4月3日晚间,鼎胜新材发布公告将于2019年4月9日和4月8日分别在网上和网下共发行12.54亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于铝板带箔生产线技术改造升级项目(拟投入募集资金4.13亿元,以下同)、年产6万吨铝合金车身板产业化建设项目(5.41亿元)、补充流动资金(3亿元)。

1、鼎胜转债打新分析与投资建议

发行条款中规中矩,债底保护一般

鼎胜转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年4月3日)6年期AA企业债估值5.33%计算,到期按110元赎回,鼎胜转债的纯债价值约为84.94元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护一般。若所有转债按照转股价20.80元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为15.12%)的摊薄幅度为14.02%。

静态看,预计首日上市价格为107-111元

截至4月3日收盘鼎胜转债对应平价为98.46元。虽然鼎胜新材在铝箔上具有较大优势,但当前市场对铝材的关注度有限,预计其定位中枢略高于同是AA评级的小康转债(余额8.81亿元,平价97.44元对应价格108.47元)。

静态看,预计目前平价下鼎胜转债上市首日获得的转股溢价率在9%-13%区间内,价格为107-111元。

中签率约0.020%-0.024%,一级价值或许更为重要

根据最新数据,鼎胜新材的前三大股东为杭州鼎胜实业集团有限公司、北京普润平方股权投资中心和周贤海(董事长),其分别持有股权32.26%/12.87%/9.32%。控股股东杭州鼎胜实业集团有限公司承诺认购金额4亿元,占其可优先配售金额的98.89%;实际控制人周贤海承诺认购3000万元,占其可优先配售金额的21.24%。考虑到目前打新收益仍然可观,预计其他股东配售也较为积极,鼎胜转债留给市场的规模可能在7亿元(56%)左右。

鼎胜转债同时设置网下和网上发行。从亚药转债(AA、规模9.65亿元)的情况看,网下打新的监管趋严,参与亚药转债网下账户为3124个。预计鼎胜转债的打新参与程度与其接近,假设网上申购户数为80万,网下参与2600至3400户,网上按照打满计算,网下按照上限的80%打新,中签率约为0.020%-0.024%。

网下打新乱象被进一步清理后中签率再度提高,这对机构投资者而言是好事,当前AA品种打新收益仍然比较可观,但对于鼎胜转债而言较大的解禁股压力可能会侵蚀部分打新收益。铝行业2月以来的涨幅与万得全A基本一致,并非市场热点,公司的增长也可能面临一定压力,二级市场方面可持续跟踪公司产能释放、产品结构变化和铝价波动等情况。

2、鼎胜新材基本面分析

铝箔行业龙头企业

鼎胜新材成立于2003年,并于2018年4月上市。公司的主营业务包括铝板带、铝箔的研发、生产与销售业务,2015至2017年公司铝箔产销量、出口量及市场占有率排名均为第一,直销占比超过90%。具体来看,公司主要产品空调箔、单双零箔2017年分别贡献营业收入35.11/34.29亿元,占比约40%/39%,毛利率分别为10.36%/9.96%。2017年公司前5大客户为美的、格力、海信、海尔和日本大金,合计占比23.55%。随着新能源汽车及相关设施的较快增长,公司逐渐进入毛利率较高(约25%)的电池箔领域,2017年营业收入占比6.17%。值得一提的是,公司出口产品主要是单零箔、双零箔及部分空调箔,2015至2017年出口业务营收占比为41.40%/38.90%/ 36.08%,公司出口依赖度不低,但有边际降低趋势。

铝板带箔需求快速增长的时期已经过去,截至2015年国内市场铝板带、铝箔的需求约在925.44/262.43亿吨,同比增速为11.78%/9.71%,但2015年至今铝板带箔市场仍能保持一定成长性。从产品价格方面看,2015年铝箔价格达到低点,随后有明显回升,这可能与供给侧改革和环保监管趋严有一定关系,相对应地行业集中度也在逐渐提高。近几年规模较大的铝板带、铝箔厂商开始转型部分附加值较高的产品场景,如轨交、商用车等,但当前规模可能不大、对公司整体盈利提升有限。往后看,作为电池箔行业领导者,公司客户包括CATL、ATL、比亚迪、国轩高科等国内大型锂电池生产企业,电池箔有望贡献业绩增量。

财务数据一览:业绩稳步增长,2017年净利润有所下降

公司以“铝锭价+加工费”的形式定价,考虑到原材料通常先行购买,则如果铝价同比上升,则公司营收、毛利率可能有所提高,反之亦然。2016年公司实现营业收入/归母净利润70.89/3.34亿元,同比增长10.47%/107.03%。营收端增长的主要原因在于地产拉动之下,比重最高的空调箔营收增长16.45%;盈利端的高增速有如下原因:1)铝价同比上升,带来毛利率提高1.82个百分点至11.81%;2)受汇率影响财务费用同比下降约51%;3)资产减值损失下降、营业外净收入增加较多。

2017年公司实现营业收入/归母净利润92.00/2.73亿元,营业收入同比增长29.78%,而归母净利润同比下降18.30%。营收端铝箔下游需求稳定增长,与铝价上涨同步的是产品均价上涨10.27%。但由于铝价波动较大,且可能有行业竞争激烈的因素,公司综合毛利率下降1.84个百分点至9.97%。另外,人民币升值使得当年汇兑损失达到0.40亿元,叠加借款增长,财务费用同比大增130%至1.83亿元,对净利润产生不利影响。

2018H1公司营业收入/归母净利润为51.19/1.03亿元,同比增长18.13%/9.18%。业绩预告显示公司全年归母净利润约2.73-3.28亿元,同比增长0%-20%,扣非归母净利润同比增长10%-33%。预计全年公司营收端仍能维持超过10%的增速,而盈利端增长有汇率波动的影响。考虑到公司整体毛利率持续降低,经营活动现金净流量长期为负,经营仍有一定压力。

估值位于历史中枢位置,近期有解禁股压力

截至4月3日收盘,鼎胜新材PE(TTM)30.5倍,PB(LF)2.68倍。类比主业同是铝材的明泰铝业,公司定位较高,但意义可能有限,纵向看估值处于历史中枢位置。4月中旬公司有占解禁前流通股本262.50%的股份解禁,预计股价可能很难跟上权益市场反弹节奏(年初至今公司股价涨幅仅10.46%,在行业中处于末尾),公司股权质押比例较低。

风险提示

市场竞争加剧超预期、财务压力超预期、铝价波动风险。

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[责任编辑:山晓倩]