核建转债(113024)申购价值分析:为数不多的AAA级品种 配置价值较高

国金证券2019年04月08日10:02分类:上市公司

基本结论

事件:4月2日晚,中国核工业建设股份有限公司发布公告,将于2019年4月8日发行29.9625亿元可转债。对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为86.44元,YTM为1.61%。核建转债期限为6年,债项评级为AAA,票面面值为100元,票面利率第一年0.2%、第二年0.4%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/4/2)4.15%作为贴现率估算,债底价值为86.44元,纯债对应的YTM为1.61%,债底保护性尚可。

平价为99.19元,下修条款触发要求高。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为9.93元/股,中国核建(601611.SH)4月2日的收盘价为9.85元,对应转债平价为99.19元。核建转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款触发要求高。

预计核建转债上市首日价格在112~114元之间。截至4月2日,核建转债平价为99.19元。可参照的平价可比标的为无锡转债,其平价为99.40元,当前的转股溢价率水平为13.37%,可参照的规模可比标的是福能转债,当前转股溢价率为8.19%。考虑到核建转债债项评级较高,正股业绩有所改善,预计转股溢价率在13%~15%之间,对应的上市首日的价格在112~114元区间。

预计配售比例在70%左右。中国核工业建设集团有限公司直接持有中国核建61.78%的股份,系发行人控股股东,而国资委为中国核建的实际控制人。中国核工业建设集团有限公司承诺优先配售18.50亿元,占其可优先配售额度的99.99%,为本次公开发行可转债总额的61.74%。预计配售比例在70%左右,那么留给网上网下投资者的规模为8.99亿元左右。

预计中签率在0.02%左右。核建转债总申购金额为29.96亿元,假设配售比例为70%,那么可供投资者申购的金额为8.99亿元,若网上申购户数为85万,网下参与户数为4,500~5,000户,网上按上限申购,网下平均单户申购金额按上限的75%打新,预计中签率在0.02%左右。

综合来看,核建转债具有一定的债底保护性,平价水平接近面值,作为市场上为数不多的AAA级品种,配置价值较高,正股业绩近期有所改善,预计打新收益可观,建议投资者积极参与申购。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

一、核建转债基本要素分析

4月2日晚,中国核工业建设股份有限公司(以下简称“中国核建”)发布公告,将于2019年4月8日发行29.9625亿元可转债,此次募集资金将用于湖南醴陵渌江新城核心区PPP项目、三都水族自治县市政基础设施建设PPP项目、监利县文化体育中心PPP项目、广安职业技术学院二期建设PPP项目以及补充流动资金。以下我们对核建转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

债底为86.44元,YTM为1.61%。核建转债期限为6年,债项评级为AAA,票面面值为100元,票面利率第一年0.2%、第二年0.4%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/4/2)4.15%作为贴现率估算,债底价值为86.44元,纯债对应的YTM为1.61%,债底保护性尚可。

平价为99.19元,下修条款触发要求高。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为9.93元/股,中国核建(601611.SH)4月2日的收盘价为9.85元,对应转债平价为99.19元。核建转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款触发要求高。

总股本稀释率为11.49%。若按中国核建(601611.SH)初始转股价9.93元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为11.49%和31.37%,转债发行对流通股具有一定的摊薄压力。 二、投资申购建议

预计核建转债上市首日价格在112~114元之间。截至4月2日,核建转债平价为99.19元。可参照的平价可比标的为无锡转债,其平价为99.40元,当前的转股溢价率水平为13.37%,可参照的规模可比标的是福能转债,当前转股溢价率为8.19%。考虑到核建转债债项评级较高,正股业绩有所改善,预计转股溢价率在13%~15%之间,对应的上市首日的价格在112~114元区间。

预计配售比例在70%左右。中国核工业建设集团有限公司直接持有中国核建61.78%的股份,系发行人控股股东,而国资委为中国核建的实际控制人。中国核工业建设集团有限公司承诺优先配售18.50亿元,占其可优先配售额度的99.99%,为本次公开发行可转债总额的61.74%。预计配售比例在70%左右,那么留给网上网下投资者的规模为8.99亿元左右。

预计中签率在0.02%左右。核建转债总申购金额为29.96亿元,假设配售比例为70%,那么可供投资者申购的金额为8.99亿元,若网上申购户数为85万,网下参与户数为4,500~5,000户,网上按上限申购,网下平均单户申购金额按上限的75%打新,预计中签率在0.02%左右。

综合来看,核建转债具有一定的债底保护性,平价水平接近面值,作为市场上为数不多的AAA级品种,配置价值较高,正股业绩近期有所改善,预计打新收益可观,建议投资者积极参与申购。

二、正股基本面分析

中国核建主要从事军工工程、核电工程及工业与民用工程的建设,是我国国防军工工程的重要承包商之一,也是我国核电工程建设的龙头企业。

军工工程建设是中国核建的传统重要业务。其主要承担了核工程等几十个国防军工高科技项目的建设,开展低温、超低温工程焊接等特殊工艺的研究,以及其他相关军用高科技项目的研究,建立了满足军工工程建设所特需的技术体系,形成了军工工程建造技术优势。

核电工程建设一直中国核建的核心业务。公司不断加强与核电业主的合作,加大市场开发力度和深度,成功中标了徐大堡等核电项目,同时紧密跟踪宁德二期、沧州一期、徐大堡泳池堆等核电项目,保持了国内核电建设工程市场的主导地位。截至2018年6月30日,公司在全球承担了17台机组的建设任务,是全球核电建设的重要力量。

公司依托在核电工程建设领域积累的优势,利用军工工程、核电工程严格的质保体系和技术实力,在工业与民用工程建设领域实现了快速发展。重点发展房屋建筑、能源、市政和基础设施等多个行业领域的工程建设业务,成为我国大型复杂工业与民用工程建设的重要力量。截至2018年6月30日,公司承建了云南省昆明空港经济区航空物流产业园综合开发项目(政府购买服务项目)、瓮安县朵云拓展区建设项目(PPP)、慈溪市观海卫新城基础设施建设项目(PPP)、乌海市建设北路西项目(PPP)、乌海市新桥街南项目(PPP)、蒲江县工业集中发展区基础设施及配套建设项目、缅甸仰光GOLDEN CITY综合体项目等大型工程,公司不断向大型工业与民用工程项目的工程总承包以及PPP等投融资建设承包模式拓展,逐步形成投融资、采购、建造一体化的链式经营模式。

截至2018H1,公司营业收入为228.54亿元,其中工业与民用工程收入147.33亿元,占比64.47%;核电工程收入42.08亿元,占比18.41%;军工工程收入13.86亿元,占比6.06%。公司大部分收入来源于工业与民用工程。

2018H1,公司营业收入同比增长20.84%,归属于上市公司股东净利润增长13.74%,新签合同额人民币483亿元,同比增加近50%。从合同类型上看,新签PPP建安合同增加17倍,占工业与民用新签合同的21%,EPC合同增长47%,反映出公司逐渐适应市场要求,新兴业务模式开始较快成长。

销售毛利率水平不高。2016、2017、2018Q3销售毛利率分别为9.84%、9.97%、9.13%。低于行业平均水平。 营收增速提升。2015-2017年公司营业收入同比增速较低,分别为-8.55%、1.06%、9.49%。2018Q3,公司营业收入为362.22亿元,同比增长23.98%,增速回升明显。净利润方面,截止2018Q3,公司净利润为6.91亿元,同比增长12.54%,较前两年增速有所提升。 财务费用增加,偿债保障能力一般。近年公司财务费用有所上升,截至2018Q3公司财务费用为6.06亿元。2013-2018Q3公司速动比率和流动比率分别维持在0.5和1左右,短期偿债能力一般。

三、风险提示

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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[责任编辑:山晓倩]