【发行情况】本次老百姓总共发行不超过3.27亿元可转债。优配:每股配售1.147元面值可转债；仅设网上发行，T-1日(3-28周四)股权登记日；T日(3-29周五)网上申购；T+2日(4-2周二)网上申购中签缴款。配售代码:753883；申购代码754883。
【条款分析】本次可转债发行期限5年，票息为递进式(0.2%，0.4%，0.9%，1.1%，1.4%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照5年AA中债企业债YTM 5.00%计算，纯债价值为87.87元，YTM为2.42%。发行6个月后进入转股期，初始转股价60.59元，3月26日收盘价为59.25元，初始平价97.79元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为1.89%。
【公司基本面】公司主营中西药品和医疗器械的批发、零售以及医药制造，主要涉及物流配送及门店销售两个环节。公司现已成功打造“老百姓大药房”品牌，开创“平价超市药店”模式，建立了先进的物流配送体系和购销网络。公司目前拥有3个区域物流中心、21个分级配送中心，营销网络覆盖全国17个省市，门店数量不断扩张。同时公司紧跟互联网趋势，发展DTP专业药房和电子商务O2O模式，继续增厚业绩。根据业绩快报显示，公司2018年营收同比增长26.43%，归母净利润同比增长17.20%。目前公司市值173亿元左右，PE TTM在39.8倍，估值水平偏高。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为20%左右，以2019年3月26日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法，目前同等平价附近的钧达转债转股溢价率为9.22%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模不大，我们预计百姓转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑，预计百姓转债上市首日价格在107~108元之间。
【申购建议】老百姓总股本2.85亿股，前十大股东持股比例77.09%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余2.616亿元供投资者申购。假设网上申购户数为70万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.037%附近。考虑到公司转债平价低于面值，公司盈利能力较强，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计百姓转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年3月26日收盘价计算，百姓转债对应平价为97.79元。目前同等平价附近的钧达转债转股溢价率为9.22%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模不大，我们预计百姓转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下，理论价格为107~108元。综合考虑，我们预计百姓转债上市首日的定价区间为107~108元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司主营中西药品和医疗器械的批发、零售以及医药制造，主要涉及物流配送及门店销售两个环节。公司现已成功打造“老百姓大药房”品牌，开创“平价超市药店”模式，建立了先进的物流配送体系和购销网络。公司目前拥有3个区域物流中心、21个分级配送中心，营销网络覆盖全国17个省市，门店数量不断扩张。同时公司紧跟互联网趋势，发展DTP专业药房和电子商务O2O模式，继续增厚业绩。考虑到公司转债平价低于面值，公司盈利能力较强，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为3.27亿元，网上申购及原股东配售日为2019年3月29日，网上申购代码为“754883”，缴款日为4月2日。公司原有股东按每股配售1.147元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753883”。网上发行申购上限为100万元，主承销商恒泰长财证券和东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为9810万元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为5年，票面利率为第一年为0.20%、第二年为0.40%、第三年为0.90%、第四年为1.10%、第五年为1.40%。转股价为60.59元/股，转股期限为2019年10月5日至2024年3月28日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于老百姓医药健康产业园建设项目和老百姓大健康智慧服务平台建设项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
国内领先的药品零售连锁企业之一。公司主营中西药品和医疗器械的批发、零售以及医药制造，主要涉及物流配送及门店销售两个环节。公司现已成功打造“老百姓大药房”品牌，开创“平价超市药店”模式，建立了先进的物流配送体系和购销网络。公司目前拥有3个区域物流中心、21个分级配送中心，营销网络覆盖全国17个省市，门店数量不断扩张。同时公司紧跟互联网趋势，发展DTP专业药房和电子商务O2O模式，继续增厚业绩。2018年前三季度，公司实现营业收入67.72亿元，同比上升28.77%，归母净利润为3.25亿元，同比上升18.33%，毛利率为35.56%。根据业绩快报显示，公司2018年营收同比增长26.43%，归母净利润同比增长17.20%。
公司经营分析:
2015年以来公司各地区门店数量快速增长，具有规模优势。截至2018年三季度末，公司共有直营门店3110家，加盟门店500家，华中、华南、华北、西北以及华东地区门店数分别为1009家、286家、410家、463家以及942家。同时公司日均坪效整体较稳定，保持在60元/平方米左右，其中旗舰店日均坪效回升，中小成店日均坪效较往年有所下降，2018年三季度末日均坪效为52元/平方米，较往年有所下降。目前公司营销网络覆盖全国17个省、80多个城市，布局广泛，可充分享受门店网络规模优势。
外延并购巩固区域优势，内生拓展强化物流基础。截至2018年三季度末，公司共实施了12起并购项目，通过收购门店、控股其他药房来实现业务扩张，并购业务主要涉及广西、江苏、安徽等地，区域经营优势可得到进一步巩固。公司物流网络完善，现有3个区域物流中心，21个分级配送中心，仓储面积超过10万平方米，自有仓储超过20%，同时公司全资子公司丰沃达医药物流(湖南)有限公司全资设立丰沃达医药物流(天津)有限公司，进一步完善物流基础。
三费率逐年走高，现金流改善，公司经营有所好转。受业务整合以及外延并购影响，公司三费率逐年增加，2018年三季度末销售费用为15.47亿元，同比增长30.57%。管理费用为3.12亿元，同比增长16.40%，增速有所放缓。财务费用为0.43亿元，同比下滑3.17%。公司经营现金流情况逐渐改善，2018年三季度末经营活动现金流净额为5.87亿元，同比增长11.68%。投资活动现金流流出较多，符合公司目前的扩张战略。
行业竞争格局分析:
政策推动药品零售商品结构和经营模式转变，药品零售市场机会与挑战并存。2018年国务院和地方食药监出台多项政策，分别从三个方面进行改革:1)推行“互联网+医疗健康”，促进医疗资源整合，明确电子处方外流模式，有助于药品零售市场扩容，但互联网企业的加入也加剧了市场竞争；2)实行零售药店分级管理，促进规范化发展；3)实行药审改革，加速仿制药的市场准入，药品零售商的商品结构需随之调整。
药品零售市场规模稳定增长，市场集中度提高，龙头企业优势明显。根据国家统计局公布数据，药品零售额持续稳定增长，2016年销售额约为2008年销售额的7倍，但2017年出现小幅下滑。根据商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》，2017年药品零售连锁率为50.5%，同比上升1.1%，销售额前100位的企业门店数占比为12.9%，销售额占比为30.8%，6家龙头企业的销售额占比12.7%。目前药品零售企业通过自建门店、并购门店等方式扩张业务覆盖范围，从而提高市场占有率，龙头厂商有望保持竞争优势。
目前公司主要竞争对手包括一心堂、益丰药房和大参林。公司与各竞争对手的业务布局和发展战略相似，主营业务均为药品及医疗器械等产品的零售和批发，发展战略主要包括自建物流体系、扩张门店数量以及引入互联网模式。从市场地位上来看，一心堂处于行业龙头地位，市占率及排名领先，大参林于2017年上市，规模相对较小，也处在迅速扩张阶段，公司市场地位与一心堂较接近，处于领先地位，具有较强的竞争优势。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过3.27亿元，将主要用于老百姓医药健康产业园建设项目和老百姓大健康智慧服务平台建设项目。
