事件:3月19日晚，招商局公路网络科技控股股份有限公司发布公告，将于2019年3月22日发行50亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下:
债底为84.91元，YTM为1.35%。招路转债期限6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.1%、第二年0.3%、第三年0.6%、第四年0.8%、第五年1.5%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/3/19)4.19%作为贴现率估算，债底价值为84.91元，纯债对应的YTM为1.35%，债底保护性适中。
平价为98.50元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.34元/股，招商公路(001965.SZ)3月19日的收盘价为9.20元，对应转债平价为98.50元。招路转债的下修条款为:15/30，90%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款易触发。
预计招路转债上市首日价格在110~112元之间。截至3月19日，招路转债平价为98.50元。可参照的平价可比标的为艾华转债，当前转股溢价率为13.94%，可参照的规模可比标的是长证转债，当前转股溢价率为16.76%。考虑到招路转债正股基本面较为优质。预计转股溢价率在12%~14%之间，对应的上市首日价格在110~112元区间。
预计配售比例在50%左右。招商局集团合计持有招商公路68.72%的股份，为公司的实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，预计配售比例在50%左右，那么网上网下申购投资者可申请的规模为25亿元左右。
预计中签率为0.027%-0.033%。招路转债总申购金额为50亿元，假设配售比例为50%，若网上申购户数为70万，网下参与户数为8，000~10，000户，平均单户申购金额按上限的85%打新，预计中签率为0.027%-0.033%之间。
考虑到招路转债为AAA级标的，债底保护性适中，正股基本面较为稳健优质，打新获得收益的概率较大，建议投资者积极参与一级申购，二级市场仍可配置。
风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、招路转债基本要素分析
3月19日晚，招商局公路网络科技控股股份有限公司(以下简称“招商公路”)发布公告，将于2019年3月22日发行50亿元可转债，此次募集资金将用于收购鄂东大桥项目公司54.61%股权、收购重庆沪渝项目公司60%股权、收购重庆渝黔项目公司60%股权、收购亳阜项目公司100%股权、重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目。以下我们对招路转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
债底为84.91元，YTM为1.35%。招路转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.1%、第二年0.3%、第三年0.6%、第四年0.8%、第五年1.5%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/3/19)4.19%作为贴现率估算，债底价值为84.91元，纯债对应的YTM为1.35%，债底保护性适中。
平价为98.50元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为9.34元/股，招商公路(001965.SZ)3月19日的收盘价为9.20元，对应转债平价为98.50元。招路转债的下修条款为:15/30，90%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款易触发。
总股本稀释率为8.66%。若按招商公路(001965.SZ)初始转股价9.34元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为8.66%和96.49%，流通盘摊薄压力较大。
二、投资申购建议
预计招路转债上市首日价格在110~112元之间。截至3月19日，招路转债平价为98.50元。可参照的平价可比标的为艾华转债，当前的转股溢价率为13.94%，可参照的规模可比标的是长证转债，当前转股溢价率为16.76%。考虑到招路转债正股资质较优，预计转股溢价率在12%~14%之间，对应的上市首日价格在110~112元区间。
预计配售比例在50%左右。招商局集团直接持有招商公路68.65%的股份，并通过子公司蛇口资产间接持招商公路0.06%的股份。因此，招商局集团合计持有招商公路68.72%的股份，为公司的实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，预计配售比例在50%左右，那么留给市场的规模为25亿元。
预计中签率为0.027%-0.033%。招路转债总申购金额为50亿元，假设配售比例为50%，若网上申购户数为70万，网下参与户数为8，000~10，000户，平均单户申购金额按上限的85%打新，预计中签率为0.027%-0.033%之间。
考虑到招路转债为AAA级标的，债底保护性适中，正股基本面较为稳健优质，打新获得收益的概率较大，建议投资者积极参与一级申购，二级市场仍可配置。
三、正股基本面分析
招商公路作为招商局集团二级企业，是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成，主要从事经营性收费公路的投资及专业化运营管理。
国内公路投资运营龙头。招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2018H1，招商公路投资经营的公路总里程达8，675公里，在经营性高速公路行业中稳居第一。
投资运营板块收入占比近八成。招商公路多年来专注公路运营、深耕公路投资，在行业内积累了丰富的经验，业务经营范围包括公路交通基础设施投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态等四大板块，四大板块相互支撑，覆盖公路全产业链重要环节。截止2018H1，投资运营板块收入21.17亿元，占比77.58%；交通科技板块收入4.79亿，占比17.55%；智慧交通板块收入0.71亿元，占比2.59%；招商生态板块收入0.62亿元，占比2.27%。
此外，公司涉足光伏发电领域，招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。截止2018H1，各光伏电站实现上网电量21，815万千瓦时，发电收入18，592万元，利润总额10，685万元，分别同比增长7.9%、5.4%、14.0%。
经营业绩稳中提升。公司2016、2017、2018的营业收入分别为50.53、53.41、68.04亿元，同比增加83.06%、5.69%、27.40%，18年增长速度明显提升。公司在2016、2017、2018Q3的净利润分别为35.69、40.19、33.60亿元，同比增加-2.46%、12.61%、1.24%，逐渐转为低速增长。
公司毛利率低于同业平均水平。截止2018Q3，公司毛利率为47.36%，比同业平均水平低6.49个百分点。
公司2018Q3的销售费用率和管理费用率均略有下降，分别为0.69%和6.47%。同期财务费用率迅速上升，为12.11%，主要系收购项目增加以及新并购项目带入债务利息增加所致。研发投入方面，公司2018Q3共投入4，076.13万元(YoY+14.13%)来加大科研项目研发。
公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为1.66和1.43，偿债能力值得关注。
四、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
