迪森转债(123023)申购价值分析:公司市值较小 二级市场可以配置

国泰君安固收2019年03月19日23:12分类:上市公司

【发行情况】本次迪森股份总共发行不超过6.00亿元可转债。优配:每股配售1.65元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(3-19周二)网下申购、股权登记日;T日(3-20周三)网上申购;T+2日(3-22周五)网上申购中签缴款。配售代码:380335;申购代码370335。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 5.32%计算,纯债价值为84.28元,YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期,初始转股价7.39元,3月15日收盘价为7.41元,初始平价100.27元。条款方面,10/20+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为22.37%。

【公司基本面】公司主营天然气、生物质能和清洁煤等清洁能源相关设备产销及综合运营服务。公司具体业务可分为B端装备、B端运营以及C端产品与服务。目前公司覆盖的下游客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织等多个行业,通过产线扩张以及外延收购实现三大业务稳健增长,产销量逐年增加。同时,公司优化运营人员结构,加快应收账款回笼,营运能力逐渐增强。根据业绩快报显示,公司2018年收入同比减少7.48%,归母净利润同比减少23.46%。目前公司市值为27亿元左右,PE TTM在16.5倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为20%左右,以2019年3月15日正股价格计算的可转债理论价格为107~109元。相对估值法,目前同等平价附近的中宠转债、特一转债转股溢价率分别为11.79%、7.33%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,发行规模不大,我们预计迪森转债上市首日的转股溢价率区间为【7%,9%】,当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑,预计迪森转债上市首日价格在107~109元之间。

【申购建议】迪森股份总股本3.63亿股,前三大股东持股比例32.75%。如果假设原有股东10%参与配售,那么剩余5.40亿元供投资者申购。假设网下申购户数为6000户,平均单户申购金额为3.5亿元,网上申购户数为40万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.02%附近。考虑到当前转债平价略高于面值,公司市值较小,结合当前市场打新环境,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计迪森转债上市首日定价区间为107~109元。按照2019年3月15日收盘价计算,迪森转债对应平价为100.27元。目前同等平价附近的中宠转债、特一转债转股溢价率分别为11.79%、7.33%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,发行规模不大,我们预计迪森转债上市首日的转股溢价率区间为【7%,9%】,当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下,理论价格为107~109元。综合考虑,我们预计迪森转债上市首日的定价区间为107~109元。

可以参与申购,二级市场可以配置。公司主营天然气、生物质能和清洁煤等清洁能源相关设备产销,是一家综合运营服务。公司位于天然气产业链下游,具体业务可分为B端装备、B端运营以及C端产品与服务。目前公司覆盖的下游客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织等多个行业,2017年前五大客户销售额占比合计为26.67%,受单一客户影响较小。公司技术领先,截至2018年上半年,拥有有效专利309件,涵盖了生物质能供热技术、气化、固化技术、家用壁挂炉技术等多个领域,其中生物质能源领域知识产权拥有量居于行业首位。考虑到当前转债平价略高于面值,公司市值较小,结合当前市场打新环境,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为6.00亿元,网下申购日为2019年3月19日,网上申购及原股东配售日为2019年3月20日,网上申购代码为“370335”,缴款日为3月22日。公司原有股东按每股配售1.65元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“380335”。网下发行申购上限为5.40亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商中德证券最大包销比例为30%,最大包销额为1.80亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为7.39元/股,转股期限为2019年9月27日至2025年3月20日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于常州锅炉有限公司年产20000蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目、投资广州迪森家居环境技术有限公司舒适家居产业园园区改造及转型升级项目、偿还银行贷款。

3. 正股基本面分析

公司简介:

专注清洁能源装备和运营综合服务的领先企业。公司主营天然气、生物质能和清洁煤等清洁能源相关设备产销,是一家综合运营服务。公司位于天然气产业链下游,具体业务可分为B端装备、B端运营以及C端产品与服务。目前公司覆盖的下游客户群体涉及造纸、钢铁、建材、纺织等多个行业,2017年前五大客户销售额占比合计为26.67%,受单一客户影响较小。公司技术领先,截至2018年上半年,拥有有效专利309件,涵盖了生物质能供热技术、气化、固化技术、家用壁挂炉技术等多个领域,其中生物质能源领域知识产权拥有量居于行业首位。2018年前三季度,公司实现营业收入12.95亿元,同比上升1.83%,归母净利润为1.49亿元,同比下降8.79%,毛利率为31.14%。根据业绩快报显示,公司2018年收入同比减少7.48%,归母净利润同比减少23.46%。

公司经营分析:

三大业务稳健增长。2018年上半年,公司B端运营及C端产品与服务营收合计为7.31亿元,合计占比88.37%。B端运营服务利用生物质能、天然气和清洁煤,通过单一供热、热电联产等方式,因地制宜提供能源解决方案,包括BOT和BOO两种运营模式。C端产品与服务主要依托“小松鼠”品牌进行壁挂炉产销,目前拥有3条全自动壁挂炉专用产线,新建2条产线,并于2018年3月末试生产,壁挂炉产能有所提升,目前在130万台/年。B端装备业务目前占比较小,2018年公司收购常州锅炉,并计划进行产能扩张,借此突破公司产能瓶颈问题。

公司产销量增速较快。2015-2017年公司三大主营业务的产销量快速增长。其中C端产品与服务受益于“煤改气”工程,产销量增速最高,2016年和2017年销量同比增速分别为40.28%和198.50%,产量同比增速分别为56.17%和241.25%。2018年“煤改气”工程运行较2017年运行更加稳健合理,预计公司C端产销量增速会有所放缓,但仍有较大增长空间。B端装备业务目前产能较低,预计2018年常州锅炉的并入及产能扩张将助力B端装备业务的快速发展。B端运营业务运行相对稳健,2016年和2017年产销量增速分别为37.19%和22.71%,未来在建项目的顺利投产将助力B端运营业务产销量进一步增加。

公司运营情况向好,三费率有所降低。2018年公司三费率呈下降趋势,其中2018Q3销售费用同比下降14.80%,管理费用同比下降9.43%,财务费用同比下降2.20%。公司B端运营业务人员结构优化,效率提升,相应的销售费用和管理费用有所降低。另外,公司经营活动产生的现金流量净额出现大幅增长,2018H1和2018Q3同比增速分别高达278.34%和485.60%,主要由于公司应收账款资金回笼加快。

行业竞争格局分析:

天然气基础设施不断完善,消费量快速增长。目前我国高度重视和鼓励清洁能源的发展。天然气储运设施不断完善,根据《天然气发展“十三五”规划》,目前已运行及在建主干管道共20条,2017年总管道里程7.4万公里,计划2020年可达到10.4万公里,管道运输能力也逐渐提升。同时,天然气产量和消费量快速增加,2017年产量为1480.3亿方,消费量为2386亿立方米,占一次能源消费比例为7.3%。根据《规划》,预计到2020年,天然气产量、消费占比以及气化人口均有较大增长空间。

“煤改气”工程步伐放缓,但仍有增长空间。2016年《能源发展“十三五”规划》提出拓展天然气消费市场,推进京津冀及周边地区、长三角、珠三角和东北地区“煤改气”工程。2017年2月提出“2+26”城市完成以电代煤、以气代煤300万户以上。但煤改气工程进展过快也造成了天然气气源紧张和价格上涨,“气荒”问题在一定程度上对公司业绩造成了负面影响。未来若天然气产量增速稳定、天然气需求结构安排合理,“煤改气”工程仍有较好发展前景。

C端产品与服务竞争较激烈。目前C端壁挂炉市场竞争日趋激烈,国内竞争对手主要有万和、万家乐,国外竞争对手主要有威能、菲斯曼和博世,国内其他非上市壁挂炉品牌厂商还包括万宝,创尔特,帅康等。公司及同行均采取“线上+线下”结合的销售方式,“小松鼠”品牌壁挂炉价格主要集中在5000元至20000元,与博世壁挂炉价格区间相似,处于行业较高水平,万家乐壁挂炉价格较低,在5000元至9000元区间。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过60,000万元,将主要用于投资常州锅炉有限公司年产20000蒸吨清洁能源锅炉改扩建项目、投资广州迪森家居环境技术有限公司舒适家居产业园园区改造及转型升级项目、偿还银行贷款。

新华社民族品牌工程:服务民族企业,助力中国品牌

新华社品族品牌工程

[责任编辑:山晓倩]