苏银转债(110053)申购价值分析:预计上市初期价格106-110元

国信证券2019年03月14日08:49分类:上市公司

苏银转债主要条款及评价

债底94.06元,面值对应YTM 3.06%:苏银转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.5%,4.0%,到期赎回价格为票面面值的111%(含最后一期利息)。按照中债2019年3月11日6年期AAA企业债估值4.15%计算的纯债价值为94.06元,面值对应的YTM为3.06%。若上市价格超过119.30元,对应负的到期收益率水平。

初始平价92.03元,溢价率8.67%:苏银转债初始转股价格为7.9元(按2017年经审计每股净资产),正股江苏银行2019年3月11日收盘价为7.27元,对应初始转股价值92.03元,初始溢价率为8.67%。

A股股本摊薄幅度21.93%:发行规模200亿元,假定以7.9元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约为21.93%。

苏银转债上市初期价格分析:预计上市价格在[106,110]区间

苏银转债规模200亿,债底94元,面值对应YTM 3.06%,安全垫较厚,股性方面,初始平价92.03元,转股溢价率8.67%。参考平银、中信转债,苏银转债债底与之相近,初始平价更高,弹性足,配置价值突出。正股江苏银行是上市城商行标的,深耕经济强省江苏省,资产质量改善。预计苏银转债上市转股溢价率15-20%,上市初期价格106-110元,建议投资者积极参与申购。

申购价值分析:预计中签率0.036%-0.044%

原股东配售方面,江苏银行股权结构较为分散,前十大股东合计持股39.96%,其中前三股东分别为江苏省国际信托(持股8.04%)、江苏凤凰出版(持股7.76%)、华泰证券(持股5.54%)。考虑到本期转债对正股的摊薄幅度21.93%较高,预计原股东配售意愿将较强。假设原股东参与配售比例合计40%-50%,则剩余可供申购规模100-120亿元。

网下发行和网上发行预设的发行数量比例为9:1,按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限30亿,下限1000万,参考近期绝味转债的网下申购情况,预计参与账户9000户打满,申购资金量27万亿。对于网上环节,假设约5000亿元申购资金,则总申购资金27.5万亿,对应中签率0.036%-0.044%。

如果通过抢权配售,假设苏银转债上市定价在106-110元之间,按每股配售1.732元转债的比例,则买入江苏银行正股可以接受的盈亏平衡比例在1.43%-2.38%之间,风险尚可,可适当参与抢权。

正股分析

坐拥金融资源沃土江苏,专攻小微,发展潜力巨大。江苏银行是江苏省内最大的银行,其坚守服务中小企业、服务地方经济、服务城乡居民市场定位,在小微金融、科技金融、跨境金融、绿色金融等领域形成特色,具备较强竞争能力。公司小微金融业务主要分四大主要品牌:小微特色产品、“e融”小微网贷、科技金融产品和三农金融产品。截至2018年上半年,公司小微企业贷款余额 3505亿元,占全部贷款余额比例42.27%;科技型企业贷款余额804亿元,占9.69%;三农业务贷款余额1329亿元,占16.03%。业绩方面,根据2018年三季报,公司实现营收260.69亿元,同比增1.69%;归母净利润102.58亿,同比增11.67%。自2018年年初起,公司营收与归母净利润增速均稳步回升。

生息资产增速升至同业第一。江苏银行2018年三季度生息资产同比增速为17.52%,增速较前两个季度持续回升,主要是因为债券投资大幅增加。从单季增量来看,三季度新增生息资产890亿元,其中贷款增加516亿元,债券投资增加1539亿元,应收款项类投资压降464亿元;三季度计息负债新增900亿元,其中存款新增347亿元,同业融资新增152亿元。三季度核心一级资本充足率8.58%,与前几个季度基本持平。

计息负债成本较高,净息差处于同业较低水平。江苏银行净息差相较于5家可比上市城商行(杭州银行、上海银行、北京银行、南京银行、宁波银行)处于较低水平。从资产端来看,公司生息资产收益率略高于与5家可比上市城商行。2018H1公司生息资产收益率为4.54%,5家可比城商行均值为4.48%。而在负债端,2018H1公司计息负债成本率为3.21%,高出同期5家可比城商行均值(2.8%)约41bps。负债端成本较高主要有两个原因:一是江苏银行与南京银行处于相同地区,在客户资源上竞争较为激烈,从而导致公司存款成本率高于其他独占一区的城商行。2018H1,江苏银行客户存款利率为2.38%,高于全部5家可比城商行。二是同业融资成本较高,2018年上半年江苏银行同业融资利率为4.8%,高出5家可比城商行均值的3.34%。

不良率下降,资产质量改善。2018年第三季度公司不良贷款率为1.39%,环比下降了1bp,三季度拨备覆盖率为185.04%,较2018年上半年增长2.91个百分比,资产质量正在逐步改善。负债方面,央行发创设定向中期借贷便利(TMLF)用于增强对小微企业、民营企业的信贷供给能力。江苏银行作为一家专注小微业务的城商行,负债端中央银行借款项将有很大的提升空间。

估值情况:纵向来看,目前江苏银行PB约为0.8176倍,处于上市以来较低位。横向来看,江苏银行PB在城商行中处于较低位置,低于平均值0.98倍。

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[责任编辑:山晓倩]