【发行情况】本次中宠股份总共发行不超过1.94亿元可转债。优配:每股配售1.94元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(2-14周四)网下申购、股权登记日；T日(2-15周五)网上申购；T+2日(2-19周二)网上申购中签缴款。配售代码:082891；申购代码072891。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.6%，2.0%，2.5%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为A+，转债评级为A+，按照6年A+中债企业债YTM 9.04%计算，纯债价值为67.93元，YTM为2.49%。发行6个月后进入转股期，初始转股价37.97元，2月12日收盘价为37.96元，初始平价99.97元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为5.11%。
【公司基本面】公司主营宠物食品业务，主要产品包括宠物零食、宠物湿粮、宠物干粮以及宠物用品四大品类。公司目前拥有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等多个自主品牌，海外业务覆盖了日本、美国、欧洲等50多个国家和地区，国内业务则以直销、电商、商超、专业渠道四大销售模式实现扩张。另外，原材料涨价及业务扩张带来的销售费用增加对公司利润形成了一定压力。业绩快报显示，2018年公司实现营收14.31亿元，同比增长40.90%，归母净利润6119万元，同比下降16.94%，三季度末毛利率为21.57%。目前公司市值为38亿元左右，PE TTM 62倍，估值水平较高。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为23%左右，以2019年2月12日正股价格计算的可转债理论价格为101-102元。相对估值法，目前同等平价附近且评级不高的天马、万顺和溢利转债转股溢价率介于0~1%之间，评级同为A+的威帝转债在平价接近面值时转股溢价率为负值。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，评级虽不高，但成长性尚可，我们预计中宠转债上市首日的转股溢价率区间为【0%，2%】，当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑，预计中宠转债上市首日价格在101~102元之间。
【申购建议】中宠股份总股本1.00亿股，前三大股东持股比例66.65%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余1.36亿元供投资者申购。假设网下申购户数为50户，平均单户申购金额为1亿元，网上申购户数为5万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.25%附近。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司营收增速较快带动市占率提升，所处行业景气度尚可，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计中宠转债上市首日定价区间为101~102元。按照2019年2月12日收盘价计算，中宠转债对应平价为99.97元。目前同等平价附近且评级不高的天马、万顺和溢利转债转股溢价率介于0~1%之间，评级同为A+的威帝转债在平价接近面值时转股溢价率为负值。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，评级虽不高，但成长性尚可，我们预计中宠转债上市首日的转股溢价率区间为【0%，2%】，当前价格对应相对估值为100~102元。绝对估值下，理论价格为101~102元。综合考虑，我们预计中宠转债上市首日的定价区间为101~102元。
可参与申购，二级市场可以配置。公司主营宠物食品业务，主要产品包括宠物零食、宠物湿粮、宠物干粮以及宠物用品四大品类，其中宠物零食和宠物湿粮占比最高，合计营收占比超过90%。公司目前拥有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等多个自主品牌，海外业务覆盖了日本、美国、欧洲等50多个国家和地区，是目前公司业绩的主要支撑。国内业务则以直销、电商、商超、专业渠道四大销售模式实现扩张。另外，原材料涨价及业务扩张带来的销售费用增加对公司利润形成了一定压力。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司营收增速较快带动市占率提升，所处行业景气度尚可，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为1.94亿元，网下申购日为2019年2月14日，网上申购及原股东配售日为2019年2月15日，网上申购代码为“072891”，缴款日为2月19日。公司原有股东按每股配售1.94元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082891”。网下发行申购上限为1.70亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商宏信证券最大包销比例为30%，最大包销额为5827万元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.60%、第五年为2.00%、第六年为2.50%。转股价为37.97元/股，转股期限为2019年8月22日至2025年2月15日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产3万吨宠物湿粮项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
宠物食品行业多元品牌运营商。公司主营宠物食品业务，主要产品包括宠物零食、宠物湿粮、宠物干粮以及宠物用品四大品类，其中宠物零食和宠物湿粮占比最高，合计营收占比超过90%。公司目前拥有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等多个自主品牌，海外业务覆盖了日本、美国、欧洲等50多个国家和地区，是目前公司业绩的主要支撑。国内业务则以直销、电商、商超、专业渠道四大销售模式实现扩张。另外，原材料涨价及业务扩张带来的销售费用增加对公司利润形成了一定压力。根据业绩快报显示，2018年公司实现营业收入14.31亿元，同比增长40.90%，归母净利润为6119万元，同比下降16.94%，三季度末毛利率为21.57%。
公司经营分析:
订单饱满，产能逐渐扩张。目前公司订单量饱满，产能利用率较高，2017年宠物食品及用品产量为28，215.27吨，同比增加17.98%，销量为29，270.86吨，同比增加16.28%。公司通过募投项目积极扩张产能，截至2018年6月底，“年产3800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”投资进度为59.03%，实现效益129.99万元，“年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目” 投资进度38.41%，预计8月可达到预定可使用状态。目前公司湿粮产能1万吨，通过发行可转债建设3万吨湿粮项目，项目建成后将大幅提升湿粮产能。
国内外市场同时发力。国外市场作为营收主力，2017年营收占比为84.54%，同比增长25.82%。目前国外市场覆盖了美国、日本、欧洲等50多个国家和地区，以“贴牌生产+自主品牌”模式进行市场开拓，通过收购新西兰Zeal品牌加快全球化布局。国内市场稳步提升，营收占比从2013年的8.43%增加至2017年的14.57%，其中2017年同比增速高达43.87%。2018年公司营业收入继续保持了40%以上的增长，市占率进一步提升。目前公司国内销售渠道包括直销、电商、商超和专业渠道四种方式，通过参股美联众合、入驻各大电商平台、与苏宁、阿里巴巴等企业签署战略合作协议等方式积极拓展国内市场。
打造自主品牌矩阵。目前公司拥有12个自主品牌，面向各细分市场进行差异化布局，其中“wanpy”、“中宠”定位中高端，“啃贝滋”主打五谷低敏天然粮。未来公司将打造以“wanpy”为主品牌的产品矩阵，提升品牌竞争力。
行业竞争格局分析:
宠物食品市场占比高、消费额高。根据《2017年中国宠物行业白皮书》，宠物商品和服务中，主粮和零食是两个最大的消费领域，合计占比为71.2%，年度人均消费也远超其他服务领域，其中，主粮消费占比高达49.4%，年度人均总消费为3841.8元。
原材料价格上涨拖累公司业绩。公司宠物零食品类的主要原材料为鸡胸肉，2017年上半年鸡胸肉价格呈下降趋势，下半年回升，2018年1-9月原材料价格较往年也有较大增幅。原材料价格波动将影响公司营业成本，同时增加存货跌价风险，对公司业绩形成较大压力。
公司主要竞争对手是佩蒂股份。佩蒂股份主要产品包括宠物咬胶、宠物零食和宠物玩具等，旗下包括CEPT、PEIDI、佩蒂、禾仕嘉、贝佳五个品牌，公司产能充足、产线丰富，拟收购新西兰宠物食品公司获取优质原材料并进一步拓展市场，未来在主粮和零食领域与公司存在较大竞争。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过19，424.00万元，将主要用于年产3万吨宠物湿粮项目。
