【发行情况】本次尚荣医疗总共发行不超过7.50亿元可转债。优配:每股配售1.06元面值可转债；仅网上发行，T-1日(2-13周三)股权登记日；T日(2-14周四)网上申购；T+2日(2-18周一)网上申购中签缴款。配售代码:082551；申购代码072551。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 5.07%计算，纯债价值为85.53元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价4.94元，2月11日收盘价为4.83元，初始平价97.77元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为21.50%。
【公司基本面】公司主要业务包括医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务以及医院投资管理，依托中泰华翰等多家子公司形成医院建设完整产业链，同时公司采用PPP模式进行项目运营。截至2018年9月，公司重大在手订单超过64亿元，各订单进展顺利；在运行PPP项目总投资21.5亿元，项目施工有序开展。2018年前三季度，公司实现营收13.48亿元，同比减少10.94%，归母净利润1.03亿元，同比减少29.16%，毛利率25.41%。目前公司市值为34亿元左右，PE TTM在25.7倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为20%和40%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为10%左右，以2019年2月11日正股价格计算的可转债理论价格为100-102元。相对估值法，目前同等平价附近的万顺转债转股溢价率为2.97%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模潜在稀释比例较高，我们预计尚荣转债上市首日的转股溢价率区间为【2%，4%】，当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑，预计尚荣转债上市首日价格在100~102元之间。
【申购建议】尚荣医疗总股本7.06亿股，前十大股东持股比例56.85%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余5.25亿元供投资者申购。假设申购户数为5万户，平均单户申购金额为100万，预计中签率在1.05%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司业绩表现一般，转债潜在稀释比例较大，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
正文
1. 投资建议
预计尚荣转债上市首日定价区间为100~102元。按照2019年2月11日收盘价计算，尚荣转债对应平价为97.77元。目前同等平价附近的万顺转债转股溢价率为2.97%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模潜在稀释比例较高，我们预计尚荣转债上市首日的转股溢价率区间为【2%，4%】，当前价格对应相对估值为100~102元。绝对估值下，理论价格为100~102元。综合考虑，我们预计尚荣转债上市首日的定价区间为100~102元。
谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司公司主要业务包括医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务以及医院投资管理，依托中泰华翰等多家子公司形成医院建设完整产业链，同时公司采用PPP模式进行项目运营。截至2018年9月，公司重大在手订单超过64亿元，各订单进展顺利；在运行PPP项目总投资21.5亿元，项目施工有序开展。从行业格局来看，公司主要竞争对手包括迈瑞医疗、鱼跃医疗以及和佳股份。但公司近年来营收增速呈下滑趋势，整体表现低于同行。考虑到当前转债平价低于面值，公司业绩表现一般，转债潜在稀释比例较大，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为7.50亿元，网上申购及原股东配售日为2019年2月14日，网上申购代码为“072551”，缴款日为2月18日。公司原有股东按每股配售1.06元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082551”。网上发行申购上限为100万元，主承销商东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为2.25亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为4.94元/股，转股期限为2019年8月20日至2025年2月14日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于高端医疗耗材产业化项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
现代化医院建设整体解决方案提供商。公司主要业务包括医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务以及医院投资管理，依托中泰华翰等多家子公司形成医院建设完整产业链，同时公司采用PPP模式进行项目运营。截至2018年9月，公司重大在手订单超过64亿元，各订单进展顺利；在运行PPP项目总投资21.5亿元，项目施工有序开展。2018年前三季度，公司实现营收13.48亿元，同比减少10.94%，归母净利润1.03亿元，同比减少29.16%，毛利率25.41%。
公司经营分析:
医疗设备及专业工程业务下滑，拉低整体业绩。医疗设备与专业工程业务主要包括设备销售与手术部、ICU、医用气体等专业工程的设计与施工。近年来，医疗设备与专业工程业务下降，医疗设备及器械的产销量较2016年持续下滑，对总营收的贡献占比逐渐下滑，2016年至今处于负增长状态，对公司整体业绩有较大影响。
医院设计与建设项目订单规模大，PPP项目顺利推进。截至2018年9月底，公司重大在手订单超过64亿元，其中黑龙江省双鸭山项目、渭南市第二医院项目、安龙县人民医院项目已处于完工验收阶段，其余项目正逐步推进。在运行的PPP项目包括广济医院、金寨县人民医院、独山县中医院和人民医院项目，合计投资约21.5亿元，项目施工顺利进行。
医疗平台产业链布局完善。公司依托于多家子公司，由传统的医疗专业工程、软件开发和设备服务业务向医院建筑工程及设计服务、后勤管理、投资管理领域拓展。通过收购普尔德医疗和锦州医械，公司切入医用耗材领域，打造医疗平台全产业链，各子公司具有较好的协同效应。
行业竞争格局分析:
医疗服务需求大，医院卫生资源不匹配。随着人口老龄化、人民生活水平和健康意识的不断提高以及国家医疗卫生投入加大，人们对医疗服务的需求逐渐增加。但是目前我国医疗资源紧缺且主要集中在大城市，医院规划设计不合理，设施配置不完善，因此未来医院新建、改建和扩建需求较大。
我国医疗器械行业发展迅速。2001-2017年，我国医疗器械行业市场规模由179亿元增长至4450亿元，近五年增速在20%以上，目前医疗器械行业门类齐全、产业基础雄厚，发展态势良好。随着医院改建、扩建需求的增加，对医疗器械的需求也将随之增长，未来仍有较大发展空间。
公司主要竞争对手包括迈瑞医疗、鱼跃医疗以及和佳股份。迈瑞医疗和鱼跃医疗是医疗器械领域龙头厂商，和佳股份主要从事医疗设备、医疗服务和医院整体建设业务。与龙头厂商相比，公司体量较小，营收相应较低。从增速来看，公司近年来营收增速呈下滑趋势，整体表现低于同行。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过75，000万元，将主要用于高端医疗耗材产业化项目。
