山鹰转债的条款并无特别之处，到期赎回价格较高，为113元，与长久转债、旭升转债有些类似。其纯债价值约为90.12元，面值对应的YTM为2.92%，债底保护不错。若所有转债转股，对总股本的摊薄幅度为23.58%。
截至11月19日收盘，山鹰转债对应的平价为100.60元。太阳转债同日收盘价为105.27元，考虑到山鹰的基本面略逊一筹，且造纸行业2018Q3业绩承压，估计其关注度有限。不错的债底保护可能带给投资者一些信心。目前平价下预计山鹰转债上市首日获得的转股溢价率为1%-5%，价格为101-105元。
预计中签率为0.24%-0.33%，谨慎参与。预计股东配售后，留给市场的规模为12.65亿元左右。从长久转债的经验看高债底保护品种似乎会受到投资者青睐。预计山鹰转债网上申购户数为8万，网下参与机构150-220户，按照打满计算中签率约为0.24%-0.33%。目前市场情绪稳步好转，山鹰转债保发压力不算太大，但不能排除的情况是正股回调带来破发风险，投资者需谨慎参与打新。由于造纸类标的经历了长达约7个月的下跌，基本面大多price-in股价，因此中期布局、参与转债是可行选择。
山鹰纸业是一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易等为一体的国际化企业，其工业造纸及包装印刷规模居全国前列。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生纤维贸易业务。受益于供给侧结构性改革，造纸行业盈利能力自2016年年中以来持续改善，集中度和景气度大幅提升。具有龙头地位的公司有望拉开身位，获取更多市场份额。
景气周期盈利大幅提升，但近期业绩增速承压。随着2016年供给侧改革带来的纸价暴涨，山鹰纸业业绩爆发式增长。2018H1公司整体毛利率保持高位，虽然基数效应下业绩增速明显放缓，但与市场预期差异不大。2018Q3公司盈利承压，Q3单季营业收入/归母净利润同比增速仅21.62%/ 1.13%，毛利率为20.26%，同比下滑4.65个百分点。除基数因素外，业绩增速下滑的原因还在于：1）销量增速同比下滑明显；2）由于中美贸易战，公司获得的废纸进口配额入关效率下降，瓦楞纸成本端优势被抑制。
风险提示：原材料价格波动超预期、中美贸易关系恶化超预期、纸价涨幅不及预期。
报告正文
11月18日下午，山鹰纸业发布公告将于2018年11月21日分别在网上和网下共发行23亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目（拟投入募集资金13亿元，以下同）、年产220万吨高档包装纸板项目（三期）（10亿元）。
1、山鹰转债打新分析与投资建议
转债条款中规中矩，债底保护不错
山鹰转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处。标的到期赎回价格较高，为113元，与之前赎回价格为115元的长久转债、旭升转债有些类似。按照中债（2018年11月16日）6年期AA+企业债估值4.76%计算，到期赎回的纯债价值约为90.12元，面值对应的YTM为2.92%，债底保护不错。若所有转债按照转股价3.34元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为23.58%。
整体定位不及太阳纸业，预计上市首日价格在101-105元
截至11月19日收盘，山鹰转债对应的平价为100.60元。当前造纸行业市值第一的太阳纸业已经发行太阳转债（11月19日收盘价为105.27元），考虑到山鹰纸业的基本面略逊一筹，且造纸行业整体2018Q3业绩承压，估计关注度有限。不过，不错的债底保护可能带给投资者一些信心。目前平价下预计山鹰转债上市首日获得的转股溢价率为1%-5%，价格为101-105元。
预计中签率为0.24%-0.33%，谨慎参与
根据最新数据，福建泰盛实业有限公司为山鹰纸业控股股东，持有股权28.01%。第二大/第三大股东为陆股通机构和吴莉萍（实际控制人关联股东），分别持股4.34%/2.68%。预计股东配售后，留给市场的规模为12.65亿元左右（55%）。
山鹰转债同时设置网下和网上发行。与山鹰转债具有类似高赎回价的长久转债网上申购约7万人，网下参与机构141户，相对于基本面更好、规模更大的洲明转债（网上7.5万户/网下143户），高债底保护的品种似乎会受到投资者青睐。预计山鹰转债网上申购户数为8万，网下参与机构150-220户，按照打满计算中签率约为0.24%-0.33%。目前市场情绪稳步好转，预计山鹰转债保发压力不算太大，但不能排除的情况是正股回调带来破发风险，投资者需谨慎参与打新。由于造纸类标的经历了长达约7个月的下跌，基本面大多price-in股价，因此中期布局、参与转债是可行选择。
2山鹰纸业基本面分析
打造造纸产业链闭环
山鹰纸业是一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易等为一体的国际化企业，其工业造纸及包装印刷规模居全国前列。公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生纤维贸易业务。截至2018年上半年，公司原纸产量231.50万吨，销量228.45万吨，产销率98.68%；瓦楞箱板纸箱产量5.82亿平方米，销量5.83亿平方米，产销率100.17%。
值得一提的是，公司在瓦楞纸生产上具有一定优势。瓦楞纸原料为再生纤维（废纸）。目前行业前三大龙头企业累计获得进口配额占总配额发放量约65%，集中度提升明显。2018年前十七批次中公司累计获得进口配额203.89万吨，仅次于玖龙纸业（控股）有限公司位列行业第二，占前十七批次累计配额发放总量的14.52%。
受益于供给侧结构性改革、环保政策加码以及造纸行业去落后产能加速等因素，造纸行业盈利能力自2016年年中以来持续改善，集中度和景气度大幅提升。在纸品上具有龙头地位的公司有望拉开身位，获取更多市场份额。
财务数据一览：景气周期盈利大幅提升，但近期业绩增速承压
伴随着2016年供给侧改革带来的纸价暴涨，山鹰纸业业绩爆发式增长。2017年公司实现营业收入/归母净利润174.70/20.15亿元，同比增长44%/471%。该年公司整体毛利率23%，同比提升6.7个百分点。其中，造纸毛利率26.3%，同比提升7.8个百分点；包装业务毛利率15.2%，同比提升3.1个百分点。
2018H1公司整体毛利率保持高位，虽然基数效应下业绩增速明显放缓，但与市场预期差异不大。报告期内公司实现营业收入/归母净利润119.54/17.06亿元，同比增长60.21%/106.48%。主营业务方面原纸剔除包装后单吨净利约747元，较去年同期的468元大幅增长，仍是“涨价”逻辑；包装业务则由于纸价上涨的原因，毛利率下降2.61个百分点至11.55%。另外，2018H1子公司联盛纸业和北欧纸业并表，且公司因为会计调整产生2.20亿元非经常性损益（去年同期为0.21亿元），也是利润增厚的原因。扣除并表因素，公司归母净利润同比增速约为70%。
但2018Q3公司盈利承压，Q3单季营业收入/归母净利润同比增速仅21.62%/1.13%，毛利率为20.26%，同比下滑4.65个百分点，环比Q2下滑4.47个百分点。除基数原因外，业绩增速下滑的原因还在于：1）销量增速同比下滑明显，贸易商及包装厂采购逐渐理性；2）由于中美贸易战的关系，公司获得的废纸进口配额入关效率下滑，这导致公司在瓦楞纸成本端的优势被抑制。展望Q4，传统旺季中纸业有望企稳，中美贸易战缓和利好废纸进口，公司业绩增速下滑的势头可能得到些许抑制，但由于2017年的高基数存在，2018整年业绩增速相较2018年前三季度或继续下滑。
完善造纸产业链闭环，继续投放产能
除收购北欧纸业、联盛纸业外，公司积极布局海外原料和产能，打造产业链闭环。6月公司收购荷兰废纸企业WPT的100%股权。WPT主要从事欧洲废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易，2017年废纸贸易量近150万吨，收入16.96亿元、净利润0.23亿元，位居欧洲前十。8月公司下属公司出资1600万美元收购Verso Wickliffe100%股权，公司将对其现有设备进行改造为生产包装用纸，并建设废纸浆生产线。
公司在建工程包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目。项目投产后，公司包装纸龙头地位有望进一步巩固。
估值位于历史较低位置
截至11月19日收盘，山鹰纸业PE（TTM）5.3倍，PB（LF）1.27倍，从历史行情看公司估值在历史较低位置。公司所属行业为造纸Ⅲ（中信），相比行业平均水平公司定位较低，继续回调的风险不大。
风险提示：原材料价格波动超预期、中美贸易关系恶化超预期、纸价涨幅不及预期。
