【发行情况】本次圆通速递总共发行不超过36.50亿元可转债。优配:每股配售1.289元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(11-19周一)股权登记日；T日(11-20周二)网下、网上申购；T+2日(11-22周四)网上申购中签缴款。配售代码:704233；申购代码733233。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA+，转债评级为AA+，按照6年AA+信用债YTM 4.80%计算，纯债价值为87.17元，YTM为2.50%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.89元，11月15日收盘价为11.00元，初始平价101.01元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为11.84%。
【公司基本面】公司是国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。公司市场占有率居行业前列。近年来，公司通过布局自有航空，完善了多元化、多层次运输体系。同时积极扩张海外业务，2017年控股先达国际，完善海外物流网络布局。2018年前三季度，公司实现营业收入186.23亿元，同比上升44.74%，归母净利润为12.54亿元，同比上升18.53%，毛利率为13.10%。目前公司市值为311亿元左右，PE TTM在19.0倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为11%左右，以2018年11月15日正股价格计算的可转债理论价格为105-106元。相对估值法，同等平价附近的17桐昆EB、江银转债转股溢价率分别为5.31%、3.16%，结合圆通转债正股基本面和新券上市估值情况，我们预计圆通转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为104~106元。综合考虑，预计圆通转债上市首日价格在105-106元之间。
【申购建议】圆通速递总股本28.31亿股，前三大股东持股比例68.05%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余18.25亿元供投资者申购。假设网下申购户数为300户，平均单户申购金额9亿元，网上申购户数为7万户，平均单户申购金额100万元，预计中签率在0.54%附近。考虑到当前平价高于面值，公司是快递行业内第一家发行可转债的企业，具有一定配置价值，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
1. 投资建议
预计圆通转债上市首日定价区间为105~106元。按照2018年11月15日收盘价计算，圆通转债对应平价为101.01元。同等平价附近的17桐昆EB、江银转债转股溢价率分别为5.31%、3.16%，结合圆通转债正股基本面和新券上市估值情况，我们预计圆通转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下，理论价格为105~106元。综合考虑，我们预计圆通转债上市首日的定价区间为105~106元。
可参与申购，二级市场可以配置。公司是国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务，市场占有率居行业前列。目前，公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心64个，加盟商3，281家，快递服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市已基本实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达到96.73%，自有航空机队12架，现已基本形成了覆盖欧洲、北美、东南亚等国家和地区的全球物流骨干网络。考虑到当前平价高于面值，公司是快递行业内第一家发行可转债的企业，具有一定配置价值，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为36.50亿元，网下、网上申购及原股东配售日为2018年11月20日，网上申购代码为“733233”，缴款日为11月22日。公司原有股东按每股配售1.289元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704233”，大股东承诺配售金额不低于12亿元，对应比例不低于32.88%。网下发行申购上限为18.20亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中金公司、瑞银证券、汇丰前海证券最大包销比例为30%，最大包销额为10.95亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为10.89元/股，转股期限为2019年5月27日至2024年11月19日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于多功能转运及仓储一体化建设项目，转运中心自动化升级项目以及航空运能提升项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
公司是快递行业龙头企业。公司是国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务，市场占有率居行业前列。目前，公司在全国范围拥有自营枢纽转运中心64个，加盟商3，281家，快递服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，地级以上城市已基本实现全覆盖，县级以上城市覆盖率达到96.73%，自有航空机队12架，现已基本形成了覆盖欧洲、北美、东南亚等国家和地区的全球物流骨干网络。2018年前三季度，公司实现营业收入186.23亿元，同比上升44.74%，归母净利润为12.54亿元，同比上升18.53%，毛利率为13.10%。
公司经营分析:
专注主业，打造多元化运输体系。公司立足传统普快业务，通过多种方式积极拓展重货快运及城市即送业务，2015年开始布局自有航空板块，2017年推出冷链配送服务体系，已形成普件、快件、重货快运、空运与冷链运输多元化运输体系。目前，公司已拥有自由机12架，实际投入运营的飞机9架，是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一。
量质齐升，巩固核心竞争力。公司专注快递业务，加大对转运中心，自动化设备等方面的投入以增强公司业务竞争力。2018年上半年，公司业务完成量为28.14亿件，同比增加24.51%，业务量市场占有率达12.74%。同时，公司聚焦服务质量提升，通过支持和服务加盟商，强化信息化建设及加强成本管控，有效减低了客户申诉率。近年来，公司服务质量持续提升，2018年上半年，公司平均有效申诉率为百万分之4.94，同比降低百万分之1.73。
国内城市基本全覆盖，国际化业务加速扩张。分地区来看，国内板块上，公司已实现对地级以上城市的基本全覆盖，对县级以上城市覆盖率高达96.73%。国际板块上，2017年，公司控股先达国际，叠加公司已有海外资源，海外服务网络及业务范围进一步提升，目前已有自建站点54个，国际航线超2000条，覆盖中国、北美、东南亚、欧洲全球物流骨干网络业已形成。2018年，港澳台及海外业务收入达12.03亿元，同比增长2327.22%，占主营业务收入比例达9.97%，同比增加6.99pct。
行业竞争格局分析:
公司市场占有率居行业前列。2018年上半年，快递行业累计业务量达220.78亿件，同比增速27.49%，行业竞争加剧。韵达凭借29.95亿件的业务量取得行业首位，市占率达13.56%。公司暂居第二，市场占有率为12.74%.其次分别为市占率9.58%的中通，市占率7.82%的申通和市占率6.22%的顺丰。面对上半年业务量同比增速低于行业的情况，公司将通过降低费用、减轻加盟商负担的方式进一步提振业绩，巩固快递龙头地位。
行业集中度不断提升。快递行业正处于产业结构整合优化期，中小企业退出行业，大企业业务量增速多超行业，使得龙头企业份额不断集中。根据国家邮政局数据，快递行业的品牌集中度不断提升，2017年，按业务量划分的前八个快递企业市占率总和为78.7，同比上涨2pct，到2018年上半年，快递行业CR8已达81.5。CR4也由2017年的50%提升至52%，行业集中度稳步上涨。
