洲明转债(123016)申购价值分析:破面风险不大

国信固收研究2018年11月07日09:18分类:新股

洲明转债主要条款及评价 

债底75.76元,面值对应YTM 2.53%:洲明转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.50%、0.80%、1.20%、1.50%、1.80%,2.00%,到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)。按照中债2018年11月2日6年期AA-企业债估值7.51%计算的纯债价值为75.76元,面值对应的YTM为2.53%。若上市价格超过115.80元,对应负的到期收益率水平。从债项条款来看,洲明转债的票息尚可。

初始平价102元:洲明转债初始转股价格为9.45元,正股洲明科技2018年11月2日收盘价为9.64元,对应初始转股价值102元,初始溢价率为-1.97%。发行公告前20交易日及前1交易日正股均价较高值为9.45元,为底价发行。

A股股本摊薄幅度7.62%:发行规模5.480346亿元,假定以9.45元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约为7.62%,稀释率较小。

洲明转债上市初期价格分析:预计上市价格在[108,112]区间

洲明转债规模5.480346亿,为小盘标的。发行人洲明科技为国内领先的LED应用产品与方案供应商,主营LED显示屏与LED照明,其中LED显示屏是公司核心业务,收入占比80%,LED照明产品主要涵盖路灯及隧道灯,收入占比20%。近年来,受益于LED小间距显示屏销量的持续向好,公司业绩快速增长,2018年前三季度公司实现营业收入31.9亿,同比增62%,归母净利润3.2亿,同比增50.6%,扣非归母净利润3.1亿,同比增53.9%。随着小间距LED显示屏成本价格下降,其在替代激光投影、广告机、DLP、LCD拼接屏等传统显示技术上具备优势,下游替代需求释放行业空间,受益小间距LED细分市场需求快速增长,凭借较好的渠道建设,公司快速发展成为小间距LED龙头企业。

本期转债初始转股价值102元,正股估值处于历史低位,考虑到公司所处行业高增速可持续,参考存量转债中电子板块的崇达、景旺,我们预计洲明转债上市转股溢价率6%-10%,上市初期价格在108-112元区间。

申购价值分析:预计中签率为0.081%,上市价格较优,建议积极申购

原股东配售方面,洲明科技第一大股东持股比例41.4%,考虑到本期转债上市价格较优,预计大股东配售意愿较强,假设第一大股东满额配,其他前十大股东50%参与配售,则原股东配售比例约50%,配售金额2.74亿,剩余可供申购规模2.74亿元。网下发行与网上发行预设的发行数量比例为9:1,并按网下配售比例和网上中签率趋于一致的原则确定最终网上和网下发行数量。

申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限4.9亿元,下限1000万元,参考机电、光电转债的申购情况(有效申购户数952、1244户,资金量6500、9440亿),假设本次申购户数1000户,平均每户申购量取上下限中值2.4亿,则网下资金合计2400亿元。网上参考近期机电、光电的申购情况(资金量分别为939亿、1085亿),假设参与资金约1000亿,则总申购资金为3400亿元,对应中签率为0.081%。

考虑到洲明转债上市价格预计较优,破面风险不大,建议投资者可积极参与打新。

正股分析

主营LED显示屏与LED照明,连续五年业绩高增。洲明科技是国内领先的LED应用产品与方案供应商,公司产品主要分为LED显示屏和LED照明灯两大系列,其中LED显示屏是公司核心业务,收入占比80%,LED照明产品主要涵盖路灯及隧道灯,收入占比20%。近年来,受益于LED小间距显示屏销量的持续向好,公司业绩快速增长,2015-2017年营收增速分别34.2%、33.6%、73.6%,归母净利润增速分别86.6%、46.6%、70.8%。根据最新三季报,2018年前三季度公司实现营业收入31.9亿,同比增62%,归母净利润3.2亿,同比增50.6%,扣非归母净利润3.1亿,同比增53.9%。

小间距LED下游替代需求释放行业空间,成本不断下降提供竞争价格基础。LED显示屏可分为传统LED显示屏和小间距LED显示屏两大类,其中传统LED显示屏受限于灯珠间距较大,分辨率较低,多用于户外,小间距LED显示屏则以无拼缝、显示效果好等优点进入室内显示领域,与传统的LCD、PDP、DLP等传统室内显示技术形成竞争。但早期小间距LED成本较高,仅用于军事、安防、广电演播领域,近年来随着成本的不断下降和解决方案的不断成熟,小间距LED在商用以及民用领域正逐步替代传统显示技术。 

对传统LED显示屏,灯珠成本占总成本的30%左右,但对于小间距LED,灯珠成本占50-60%。随着上游封装技术的成熟,灯珠成本近年来逐渐下降,主流的1010灯珠价格已从2011年的0.7元/pc大幅降至2017年的0.04元/pc,成本下降带动小间距LED显示屏价格的下调,为其替代激光投影、广告机、DLP、LCD拼接屏等传统显示技术提供竞争基础。

根据高工产研LED研究所数据,2017年中国LED显示屏行业总规模491亿元,同比增长27%,其中小间距LED显示屏规模59亿,同比增长67%,是LED显示屏行业的重要增长点。在目前的商用显示市场中,小间距LED产品渗透率不到10%,随着小间距LED显示屏功能的不断升级与成本的持续下降,假设在未来商用显示市场渗透率达到20%,则小间距LED在商用领域的市场规模有望超过200亿元。

受益小间距LED细分市场需求快速增长,凭借较好的渠道建设,公司快速发展成为小间距LED龙头企业。近年来洲明科技在LED显示领域不断提升小间距产品占比,2017年小间距份额全球前三,2018年前三季度公司小间距产品约占显示屏销售收入59.91%,其中国内LED小间距销售收入为7.75亿元,同比增长67.03%,海外LED小间距销售收入为7.79亿元,同比增长41.12%。同时公司小间距产品由最初的P4及P2.5,向P1.5和P1.2发展,单价从5万/平米提升至8-10万/平米,推动公司产品单位价值量ASP持续提升,公司盈利能力将持续加强。

产能布局方面,公司目前拥有深圳坪山和惠州大亚湾两处生产基地,2017年LED显示屏年产能26.22万平,产量21.07万平,产能利用率80.35%。公司后续将陆续投入大亚湾二期的厂房建设,建成后整体LED显示屏产能将实现进一步提升,小间距业务仍将保持快速成长。

并购外延拓展高端显示、文创灯光布局,关注商誉余额。2017年之前,公司收购雷迪奥、蓝普等优质显示供应商。2017年以来,公司又陆续收购东莞爱加照明、山东清华康利、杭州柏年,开启文创灯光领域的布局,其中清华康利承接了恩施市清江流域美化亮化工程,项目总金额约5.1亿元,分三期建设,第一期项目已签订合同金额1.84亿元,回款周期为1年左右。此外公司2017年还收购蔷薇科技,继续增强在LED创意显示屏细分领域竞争优势。需要注意的是,经过多次并购,截至2018年三季度公司商誉规模为3.94亿,占总资产的6.6%。未来需关注商誉资产减值风险。

海外收入占比高,关注贸易战不确定性风险。公司产品主要销往境外,2015-2017年公司海外收入占比分别69%、67%、57%,其中美洲是公司的重要海外市场,2017年LED显示屏境外收入中销往美洲收入占比约34%。目前中美贸易局势仍不稳定,未来需关注相关风险。

本次发行募集资金主要用于合同能源管理项目、LED显示屏研发中心升级项目、LED小间距显示屏产能升级项目、收购股权项目以及补充流动资金。

估值情况:纵向来看,洲明科技最新PE-TTM和PB分别为18.5与3.46,市盈率处于历史0.3%分位点。横向来看,可比公司利亚德PE14.7倍,艾比森PE22.6倍,奥拓电子PE19倍,洲明科技PE处于中间水平。

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[责任编辑:山晓倩]