顾家转债(113518)申购价值分析:预计中签率在0.69%附近

国泰君安固收2018年09月12日13:19分类:上市公司

【发行情况】本次顾家家居总共发行不超过10.97亿元可转债。优配:每股配售2.56元面值可转债;仅网上发行,T-1日(9-11周二)股权登记日;T日(9-12周三)网上申购;T+2日(9-14周五)网上申购中签缴款。配售代码:753816;申购代码754816。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA信用债YTM5.71%计算,纯债价值为82.37元,YTM为2.45%,债底保护较弱。发行6个月后进入转股期,初始转股价52.38元,9月7日收盘价为48.01元,初始平价91.66元。条款方面,15/30+80%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+80%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.89%。

【公司基本面】公司专业从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售运营。公司新品产出稳定,通过原创个性化设计锁定消费者,近年业绩增长稳定。2018年上半年,公司实现营业收入40.49亿元,同比上升30.15%,归母净利润为4.83亿元,同比上升24.36%,毛利率为35.98%。目前公司市值为205亿元左右,PETTM在22.4倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为42%和41%。根据大盘及个券走势的判断,假设隐含波动率为18%左右,以2018年9月7日正股价格计算的可转债理论价格为100-101元。相对估值法,同等平价附近的新泉转债转股溢价率为8.99%,近期新上市的凯中转债、岭南转债上市第一天收盘价的转股溢价率分别为10.84%、6.81%。目前市场情绪持续低迷,新券上市估值不宜过高,但大股东配售意愿较强,我们预计顾家转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为100~102元。综合考虑,预计顾家转债上市首日价格在100-101元之间。

【申购建议】顾家家居总股本4.28亿股,前十大股东持股比例85.06%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余5.49亿元供投资者申购。假设平均单户申购上限为100万,假设有8万户参与申购,预计中签率在0.69%附近。考虑到虽然当前转债平价较低,但正股估值已基本合理,且大股东配售比例不低于47.40%,建议可适当参与一级市场申购,二级市场逢低配置。

1.投资建议

预计顾家转债上市首日定价区间为100~101元。按照2018年9月7日收盘价计算,顾家转债对应平价为91.66元。同等平价附近的新泉转债转股溢价率为8.99%,近期新上市的凯中转债、岭南转债上市第一天收盘价的转股溢价率分别为10.84%、6.81%。考虑到目前市场情绪持续低迷,新券上市估值不宜过高,但大股东配售意愿较强,我们预计顾家转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为100~102元。绝对估值下,理论价格为100~101元。综合考虑,我们预计顾家转债上市首日的定价区间为100~101元。

可适当参与申购,二级市场逢低配置。公司专业从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售运营。针对不同消费群体的偏好,公司打造“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKAART欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列,并与美国功能沙发品牌“LA-Z-BOY乐至宝”进行了深度合作,实现业绩持续稳步增长。受益于行业集中度提升的大趋势,公司市占率有望继续提升。考虑到虽然当前转债平价较低,但正股估值已基本合理,且大股东配售比例不低于47.40%,建议可适当参与一级市场申购,二级市场逢低配置。

2.发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为10.97亿元,网上申购及原股东配售日为2018年9月12日,网上申购代码为“754816”,缴款日为9月14日。公司原有股东按每股配售2.56元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753816”,大股东顾家集团有限公司承诺出资不低于5.20亿元参与优先配售。网上发行申购上限为100万元,主承销商中信建投最大包销比例为30%,最大包销额为3.29亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为52.38元/股,转股期限为2019年3月18日至2024年9月11日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部用于投资年产80万标准套软体家具项目(一期)。

3.正股基本面分析

公司简介:

公司重视技术更新。公司专业从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售运营。公司设计研发风格独特,专注打造欧洲现代简约风格,建立了以原创设计研发为主、与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。公司引进国际先进家具生产设备及国际工业制造先进技术,集中了大批手工技艺精湛的技师,每年国内外有超过百款新品上市。针对不同消费群体的偏好,公司打造“顾家工艺沙发”、“KUKAHOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKAART欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列,并与美国功能沙发品牌“LA-Z-BOY乐至宝”进行了深度合作,实现业绩持续稳步增长。2018年上半年,公司实现营业收入40.49亿元,同比上升30.15%,归母净利润为4.83亿元,同比上升24.36%,毛利率为35.98%。

公司经营分析:

专注家具制造,前五大客户收入合计占比10%。公司的营业收入中97.22%来自于家具制造,其中,2017年沙发收入占比为55.40%,配套产品占比为4.68%,软床及床垫占比为13.29%,信息技术服务占比为2.61%。借力高毛利率沙发业务,家具制造全业务毛利率达34.18%,公司立足沙发行业,单品类力争行业前三的基础上打造全品类、多层次的产品矩阵,实现向专业软体家具制造商的转变。

公司渠道多点布局,内销外贸双管齐下。目前公司在国内外拥有品牌店超3500家,遍布世界120余个国家和地区,其中超过90%为经销店,直营门店拓展空间大。公司重视家具物业的进驻,紧跟传统家具卖场的布局计划,同时尝试进驻百货店,探索多样化渠道形态。公司出口外贸重点拓展北美和加拿大市场,外销业务实现40.54%的增长,其中美国增长51.2%,加拿大增长62.1%;在出口品类方面,欧式功能和美式过渡类产品继续快速增长,为未来规模增长奠定了品类基础。

“百亿”计划催生全国化产能布局。2017年,公司根据未来制造需求,制定了“百亿”基地的规划并落实实施,华北和东北、华中、华东、西南整体布局落成在即。其中华东二基地(嘉兴)已经进入建设阶段,预计2018年年底前竣工;华中(黄冈)基地已经完成项目论证与选址,现已进入图纸设计阶段,预计2018年6月开工建设。新产能逐步释放,百亿目标更进一步。

行业竞争格局分析:

行业集中度提升趋势明显。2017年沙发行业的CR4不超过20%,床垫行业的CR4在17%左右,国内软体家具市场中小厂家多,市场分散。但龙头企业门店扩张加速,红星美凯龙已新建7家自营商场,53家委营商场,正在筹备22家自营商场,全面入驻一二三线城市。居然之家预计未来四年开业门店数超600家。顾家沙发品类结构丰富,平均每年新增门店数约500家。龙头企业加速扩张,行业集中度提升势在必行。

原创家具行业前景看好。根据CSIL预测,中国2017年-2018年软体家具市场将以7%的增长率(剔除物价因素)增长。随着城镇化的提高,人口的增长,房地产市场带来的刚性需求叠加消费升级,我国软体家具市场容量持续增长。上游原材料TDI价格见顶,厂商产能提高,物流成本下行,全国化销售打破区域限制,成本拐点可期。根据太平洋家居发布的家具市场消费者行为调查,48%的消费者在意品牌是否为原创。在选择家具方面,44%的消费者表示关注家具的设计与外形,超过了看重材质做工的比例。原创个性化家具满足消费者差异性需求,形成独特竞争力,未来增长有保障。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过10.97亿元,将主要用于投向年产80万标准套软体家具项目(一期)。

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[责任编辑:山晓倩]