曙光转债(113517)申购价值分析:中签率约为0.39%

兴证固收研究2018年08月06日09:29分类:上市公司

转债条款中规中矩,债底保护一般

条款方面,下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2018年8月1日)6年期AA企业债估值5.58%计算,到期按108元赎回,曙光的纯债价值约为82.32元,面值对应的YTM为2.14%,债底保护一般。若所有转债按照转股价51.28元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为100%)的摊薄幅度为3.40%。

上市首日价格区间为104-107元

截至8月2日收盘,曙光转债对应的平价为99.63元。同为计算机行业的上市个券万信、久其和航信与曙光在业务、规模或平价上差异较大,作为可比案例并不完全合适。从市场预期的角度看,曙光的业务空间和成长性均较高。但目前市场有再次走弱的趋势,新券不给溢价的情况再次出现(如安井的负溢价率上市),预计目前平价下曙光上市首日的溢价率为4%-7%,价格区间为104-107元。

预计中签率为0.39%,适当参与,注意风险

根据最新数据,中科曙光的前三大股东为北京中科算源资产管理有限公司、北京思科智控股中心和厉军,分别持有股21.32% /4.41%/ 3.90%。前十大股东合计持有股权42.30%。本次转债发行对股本稀释力度较小,假设前十大股东中70%参与配售,则留给市场的规模在7.84亿元左右。

中科曙光的基本面相对于近期发行的标的(吴银、凯中等)较强,预计网上参与户数为20万户。按照100万的上限打满,中签率约为0.39%。高平价下曙光转债破面压力不大,中签率较高,打新投资者可适当参与。但需要注意的是,目前权益市场走势较弱,反弹动力暂时消退,二级投资者需注意风险。

中科曙光基本面分析

具有国家背景的高新技术企业

中科曙光在中科院、科技部、信息产业部的推动下于2006年成立,是以国家“863” 计划重大科研成果为基础组建的国家高新技术企业。同时,公司为“中科院先进计算技术创新与产业化联盟”的理事长单位,并牵头组建“中科院智慧城市产业联盟”,是中科院相关科技成果产业化的重要平台。

公司研究、开发、生产制造高端计算机产品、存储产品、云计算和自主可控设备。公司是亚洲第一大高性能计算机厂商,并于2017年获得了BAT互联网用户的认可,2017年高端计算机产品营业收入占比达到80%,也是营收增速最快的业务;存储产品方面,ParaStor产品基于多项技术,对小文件访问性能进行全方位优化,并针对石油地震、生物基因、AI等领域持续深入适配与优化,同时,公司基于该产品推出视频监控领域应用一体机,为视频监控行业用户带来更佳使用体验。云计算和自主可控设备目前的营收占比仅10%,但2017年毛利率高达74.26%,也是投资者最为关注的一块业务。云计算方面,随着公司Cloudview操作系统的不断升级完善,其建设城市云和行业云计算中心的能力显著提升;自主可控产品方面,公司基于指定的国产芯片研发了全自主计算和服务器,满足了国内特定高安全行业的应用需求。公司同时为企业、政府和公共事业三大类客户服务。对企业和政府客户的销售额分别占营业收入比重为46%/33%,公共事业类客户比例较小。

公司技术研究的前期投入成本较高,项目实施周期较长,这导致生产经营过程中大量营运资金被占用,因此对资金的需求量较大。另外值得注意的是,企业和政府客户通常在年末结算费用,因此其经营活动现金流量净额通常在第四季度转正。

营收快速增长,净利率不高,2018Q1净利润受到投资收益的负面影响

公司营业收入快速上升。2017年公司实现营收62.94亿元,同比增长44.36%,2018Q1增速为78.91%。公司营收增长的主要原因包括:1)2017年互联网行业对服务器的需求增加,公司拓展客户取得成效,企业客户的营收增长为74.08%,超过平均水平;2)公司获得BAT互联网用户的认可,市场影响力有所提升;3)高端计算机单价走高。2017年英特尔全新Skylake CPU和AMD EPYC系列CPU发布,公司同步发布基于两种平台的全线高性能计算机和通用计算机产品。新一代产品性能、可扩展性、易用性、稳定性获得大幅提升,平均单价超过2.9万元/套。

2017/2018Q1,公司整体毛利率有所走低,主要是以下原因:1)高性能计算机业务收入增速高于其他业务,而其本身毛利率最低,因此导致公司毛利率结构性降低;2)高性能计算机业务自身的毛利率2017年也下降了3.1%,是上游元件成本上涨的影响。公司2017年期间费用率下降,显示了不错的营运能力。2018Q1期间费用率有所回升,这是该季度公司贷款增加、贷款利率上升所导致的。

2014至2017年公司净利率小幅提升,但并不明显。2016年净利率达到5.51%(有当年处置资产获取投资收益2900万元的影响),2017年因产品毛利率下降,公司净利率也有小幅下降,为5.19%。2018Q1净利率降低至1.32%,归母净利润同比增速也大幅下滑,原因在于投资收益同比下降:航天星图等参股子公司研发投入同比大幅增长,报告期公司投资收益为-899万元,去年同期74万元。去除投资收益影响,归母净利润增幅为71.67%,与营收增速接近。值得一提的是,Q1是公司的传统淡季,2017年之前公司扣非归母净利润均为负值。2017Q1扭亏后,公司今年的扣非归母净利润再次增长,体现了公司的较好发展趋势。现金流方面,2017年公司经营活动现金流净额为4193万元,较2016年的-2.4亿元有明显改善。

“数据中国智能计划”启动,国产芯片起航

公司实施“数据中国智能计划”,大力发展大数据与人工智能相关业务。数据中国智能计划以人工智能等相关技术为依托,开始着手部署“先进计算中心”、“科学大脑”、“城市云中心”等新型平台。该计划旨在运用新一代智能计算技术,加速数据转换成智慧知识及智能服务,从而更快实现“让全社会共享数据价值”的愿景。2016年4月,公司与同出于中科院的寒武纪签署战略合作协议。寒武纪是国内顶尖的人工智能芯片研发公司,近年来的两强合作有望在人工智能服务器市场中占据优势,进一步推进“数据中国智能计划”。

海光x86启动生产,将为公司带来业绩增量。公司的参股子公司天津海光与AMD深度合作,获得AMD最新一代芯片架构ZEN的源代码授权。ZEN架构芯片的性能上优于目前国内其他自主芯片,与最主流的Intel Xeon芯片性能相近。经过两年的研发,海光已经于2018年7月启动X86芯片的生产。据预测,2017-2021年中国X86服务器的年均复合增速约为12.3%。X86芯片价格较Intel Xeon低,将占领部分国内服务器芯片市场。同时,公司部分设备也可使用该芯片,从而一定程度上降低运营成本。

估值不低,反映预期

截至8月2日收盘,公司PE(TTM)105.07倍,PB(LF)10.61倍,从历史行情看公司估值不低,在一定程度上反映了市场对公司较好成长性的预期。公司所属的WIND四级行业为电脑硬件,相对于行业平均估值,公司PE/PB均较高。

从PEG的角度看,公司2015至2017年三年净利润复合增速为35.60%,以目前的PE(TTM)计算PEG约为2.95。电脑硬件行业整体的净利润复合增速为17.20%,2017年净利润相较2016年有所下滑,PEG约为2.87。从PEG角度看,中科曙光与行业平均水平差别不大,高估并不明显。

风险提示

新技术推进不及预期,上游核心零部件影响毛利率水平。

新华社民族品牌工程:服务民族企业,助力中国品牌

新华社品族品牌工程

[责任编辑:山晓倩]