海澜转债(110045)申购价值分析:预计中签率在0.50%附近

国泰君安固收2018年07月13日09:18分类:上市公司

【发行情况】本次海澜之家总共发行不超过30.00亿元可转债。优配:每股配售0.67元面值可转债;仅网上发行,T-1日(7-12周四)股权登记日;T日(7-13周五)网上申购;T+2日(7-17周二)网上申购中签缴款。配售代码:704398;申购代码733398。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.3%,0.5%, 0.8%,1.0%,1.3%,1.8%),到期回售价为108元(含最后一期利息)。评级为AA+,按照6年AA+信用债估值YTM 5.13%计算,纯债价值为82.61元,YTM为1.92%,债底保护较弱。发行6个月后进入转股期,初始转股价12.40元,7月11日收盘价为12.08元,初始平价97.42元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债的潜在稀释比率约为5.52%,稀释比例较小。

【公司基本面】公司主要从事服装零售业务,业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示,公司拥有5860家门店,基本覆盖全国80%以上的城市和地区。在行业整体发展较为稳健的大环境下,公司作为行业龙头净利率处于领先地位。2018年一季度,公司实现营业收入57.86亿元,同比增长12.16%,实现归母净利润11.31亿元,同比增长11.97%,毛利率为39.90%。目前公司市值为543亿元左右,PE TTM在15.7倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为51%和43%。根据大盘及个券走势的判断,假设隐含波动率为18%左右,以2018年7月11日正股价格计算的可转债理论价格为104-106元。相对估值法,同等平价附近的道式转债、永东转债转股溢价率分别为11.92%、4.68%。考考虑到海澜之家基本面较为稳健,转债规模适中且评级较高,我们预计海澜转债上市首日转股溢价率区间为【7%,9%】,当前价格对应相对估值为104-106元。综合考虑,预计海澜转债上市首日价格在104-106元区间。

【申购建议】海澜之家总股本44.93亿股,前三大股东持股比例69.27%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余15.00亿元供投资者申购。假设平均单户申购上限为100万,假设有30万人参与申购,预计中签率在0.50%附近。考虑到当前平价较高,公司经营稳健,建议可参与一级市场申购,二级市场可积极配置。

1. 投资建议

预计海澜转债上市首日定价区间为104~106元。按照2018年7月11日收盘价计算,海澜转债对应平价为97.42元。同等平价附近的道式转债、永东转债转股溢价率分别为11.92%、4.68%。同等规模下的其他转债转股溢价率都相对较高。考虑到海澜之家基本面较为稳健,转债规模适中且评级较高,同时当前股价对应的转债平价较高,我们预计海澜转债上市首日的转股溢价率区间为【7%,9%】,当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下,理论价格为104~106元。综合考虑,我们预计海澜转债上市首日的定价区间为104~106元。

可参与申购,二级市场可积极配置。公司主要从事服装零售业务,业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌,其中“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装,“爱居兔”定位于时尚、休闲风格的都市女装,“圣凯诺定位于量身定制的商务职业装”。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示,公司拥有5860家门店,基本覆盖全国80%以上的城市和地区。在行业整体发展较为稳健的大环境下,公司作为行业龙头净利率处于领先地位。考虑到当前平价较高,公司经营稳健,建议可参与一级市场申购,二级市场可积极配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为30.00亿元,网上申购及原股东配售日为2018年7月13日,网上申购代码为“733398”,缴款日为7月17日。公司原有股东按每股配售0.67元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“704398”。网上发行申购上限为100万元,主承销商华泰联合最大包销比例为30%,最大包销额为9.00亿元。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为0.80%、第四年为1.00%、第五年为1.30%、第六年为1.80%。转股价为12.40元/股,转股期限为2019年1月13日至2024年7月12日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于投向产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目。

3. 正股基本面分析

公司简介:

定位国内大型服装零售企业。公司主要从事服装零售业务,业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌,其中“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装,“爱居兔”定位于时尚、休闲风格的都市女装,“圣凯诺定位于量身定制的商务职业装”。2018年一季度,公司实现营业收入57.86亿元,同比增长12.16%,实现归母净利润11.31亿元,同比增长11.97%,毛利率为39.90%。

公司经营分析:

基本覆盖全国80%以上的城市和地区。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示,公司拥有5860家门店。“海澜之家”品牌拥有4523家门店,其中直营店拥有37家,加盟店及商场店拥有4486家。“爱居兔”品牌拥有1100家门店,其中直营店拥有6家,加盟店及商场店拥有1094家。其他品牌拥有237家门店,其中直营店拥有12家,加盟店及商场店拥有225家。目前“海澜之家”门店分布于全国31个省,覆盖了80%以上的县、市,部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别。

子品牌收入稳健增长,“爱居兔”收入占比快速提升。公司的主要业务收入来自“海澜之家”和“爱居兔”两大子品牌,两个品牌的收入占比88%左右。2018年一季度,“海澜之家”收入占比为82.77%,同比增长9.48%;“爱居兔”收入占比提升至5.86%,同比增长71.78%,表现亮眼。公司的男装品牌增速较为稳定,女装品牌则实现了较快的发展,成长性良好。

加强线上销售渠道的建设。公司奉行全国统一价的销售价格政策,不以打折为营销手段,采取线上线下同时同款同价的销售模式,能够有效避免线上与线下冲突的问题。另外,公司充分利用线下门店的资源就近发货,缩短客户的等待时间,提升客户体验。2015~2017年,公司线上销售额占比分别为3.80%、5.17%、5.91%,逐年提升,2018年一季度线上销售额占比为4.89%,相较于2017年一季度的2.71%上升了2.18个百分点。

行业竞争格局分析:

服装批发零售额及网购额均突破万亿元。作为国民经济的基础消费产业,服装行业与人们的生产、生活息息相关。伴随国民经济的持续发展和国民衣着消费水平的不断提升,中国服装行业得到了稳健的发展。目前,我国已经成为全球最大的服装生产国、消费国和出口国,据Wind资讯数据,2016年我国限额以上服装批发零售业零售额达到了10218亿元,同比增长6.57%。另一方面,随着互联网及移动互联网的普及,网上购物的消费者人数快速增长。Wind资讯的数据显示,2016年我国服装网购规模达到10150亿元,同比增长26.59%。

海澜之家毛利率水平中等偏下,净利率水平行业领先。根据Wind资讯的统计,2016年我国纺织服装、服饰业的销售毛利率平均水平为13.80%,销售利润率平均水平为5.56%;2017年我国纺织服装、服饰业的销售毛利率平均水平为14.09%,销售利润率平均水平为5.71%。通过对比行业内主要服装企业雅戈尔、九牧王、七匹狼等,海澜之家的毛利率水平处于行业平均数以下,但净利率处于行业中领先地位。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过30亿元,将主要用于产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目。

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[责任编辑:山晓倩]