2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限公司（简称“股转系统”，英文缩写“NEEQ”）与香港交易与结算有限公司（简称“港交所”）签署合作谅解备忘录。根据备忘录，双方接受对方市场符合条件的挂牌/上市公司在本市场申请挂牌/上市，新三板挂牌公司赴港上市将不设前置性审查程序和条件。新三板“N+H”模式落地，对中国资本市场开放与改革有何重大意义？对新三板自身发展有何重要作用？对解决新三板目前的流动性困境有何帮助？新三板国际化发展战略的建设性构想？以上诸多问题，值得深究！
一、新三板“N+H”模式的重大意义
新三板“N+H”模式落地，为中国资本市场对外开放上揭开了新篇章，表明新三板迈开了国际化发展步伐，开启了国际化发展战略，为新三板提升其市场管理水平和能力带来了难得的机遇，同时也是新三板策略性推进市场化制度完善的重要举措。
首先，为中国资本市场对外开放揭开了新篇章。中国资本市场对外开放始于1992年在沪深交易所设置的B股市场，其目的是为境内证券交易所上市公司筹集外资开辟一条渠道。为进一步通过资本市场吸引外资，沪深交易所从2003年开始实施“境外合格机构投资者投资制度”（即QFII）。为鼓励国内企业走进全球资本市场获取投资收益，创造更多外汇收益，使人民币汇率更加平衡，从而减少贸易顺差和资本项目盈余，2006年开始实施境内合格机构投资者制度（即QDII）。在实施QFII和QDII制度积累了足够的市场经验和监管经验后，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2014年和2016年与“港交所”开设“沪港通”和“深港通”，鼓励两地投资者投资于双方交易所规定的上市公司股票。为了鼓励A股上市公司到“港交所”上市融资，2007年A股市场尝试“A+H” 模式，此种模式需要上市企业同时满足两个交易所的全部上市规定。以上措施，不管是在沪深交易所市场设置B股市场，实施QFII和QDII，还是开设“沪港通”、“深港通”以及“A+H” 模式，都是我国在资本项目管制下的一种过渡性开放制度安排，为中国资本市场进一步扩大对外开放积累了市场经验和监管经验。在中国资本市场对外开放的基础上，新一轮全面深化改革目前进行得如火如荼，供给侧结构性改革已经进入到攻坚阶段。让市场在资源配置中起决定性作用，以提高经济运行的质量和效率，是实现供给侧结构性改革的根本目的。要想让市场来实现资源的优化配置，其首要前提是让金融市场实现真正的市场化。在党的十九大和“两会”以后，以及博鳌亚洲论坛后中国金融市场大开放的背景下，新三板实施“N+H”模式，让双方符合条件的企业直接到对方的市场上市融资，开放是双向的，实质拉开了中国资本项目开放的大幕，使中国资本市场完全与国际资本市场对接，是实现金融市场市场化改革的重要战略步骤！
其次，表明新三板迈出国际化发展步伐，开启国际化发展战略。新三板要建设成为真正支持中国创新的资本市场，市场化是基础，法制化是保障，国际化是方向。新三板作为中国多层次资本市场体系的基础性市场，要成为国家创新战略的金融市场支撑，以及中国经济结构转型的金融市场基础，必须要有能力适应新时代中国金融市场新一轮全面深化市场对外开放的历史性潮流，把新三板建设成为具有国际竞争力的创新型资本市场。“股转系统”2012年成立，一直坚持市场化的发展方向，经过五年多发展，挂牌公司11000多家，股票发行融资4000多亿，再加上其他各类金融工具，总的融资规模超过万亿，真正在中国多层次资本市场体系中构建了一个支持创新的金融市场体系。新三板“N+H”模式落地，表明新三板在坚持市场化方向的基础上进入了一个新的历史发展阶段，即迈开了国际化发展步伐，开启了与国际资本市场接轨的发展道路。
第三，为新三板提升其市场管理和监管能力提供了难得的历史性机遇。“股转系统”与“港交所”的合作，首先要面对的是自身的制度安排、市场管理水平和监管能力的提升。“港交所”作为成熟资本市场的代表之一，其市场化的制度安排、市场管理水平和监管能力，以及对投资者合法权益的保护无疑与国际市场高度接轨，“股转系统”要推动合作的健康和高效，一方面要迅速解决目前自身存在的诸多亟待解决的问题，诸如制度安排的非市场化因素要尽快剔除，如何有效保护投资者的合法权益，差异化制度安排的及时性问题，等等。这些问题的核心主要集中在如何迅速实现市场化制度安排。另一方面要迅速学习和了解“港交所”的市场运行规则和管理经验，以便使自身的制度安排、市场管理能力和监管水平真正与国际接轨，在一方面使企业走出去的同时，还要有能力把国际市场的创新企业吸引到新三板来上市、融资和并购。
最后，是新三板策略性地推进市场化制度完善的重要举措。由于历史的原因，中国多层次资本市场体系中的各大市场板块存在事实上的定位不清晰，新三板与交易所市场目前存在事实上的竞争关系。交易所市场作为市场在位者，有动机也有能力延缓新三板市场创新和前进的步伐。在新三板目前的发展阶段，一些与交易所市场有竞争的制度安排，比如证券的公开发行、连续竞价交易、降门槛等措施，政府各部门、市场各方很难达成一致意见，此类制度安排在短时间内迅速推向市场的难度较大。更重要的是，各方的利益博弈也会使新三板和中国创新经济付出巨大的机会成本。因此，在目前阶段，推出一些与交易所市场竞争不大，或者没有竞争，甚至是各自都受益的制度安排，比如“N+H”模式，以及“转板”制度等等，可能是新三板较好的市场建设和完善策略。这显然有夹缝求生存，或者曲线救国的意味，但只有能生存下来，才会有发展的希望。改革就是利益的博弈，是利益的重新分配，需要有策略地推进。改革就是以少部分人的利益为代价，以使社会总福利最大化，从而实现帕累托改进 。
二、目前难以缓解新三板的流动性困境
新三板“N+H”模式落地，从中国资本市场的对外开放视角，以及新三板的长期发展来看，无疑具有重大意义和重要作用，但短期内可能很难迅速有效缓解新三板的流动性困境。
首先，“股转系统”与“港交所”的合作备忘录只是一个框架性的安排，合作模式的实施细则并没有推出，何时实施目前也没有一个明确的时间表，不确定因素很多，市场不一定会给予积极响应。新三板自2016年6月实施市场分层制度以后，由于差异化制度供给没有及时跟上，错过了制度推向市场的绝佳“窗口期”，市场预期没有如期而至，导致市场信心跌至谷底。即使在2017年12月推出的新三板“新政”，也并没有增强新三板市场的信心，不管是成分指数还是做市指数一路继续下跌，做市指数目前已经跌破了900点。今年第一季度，主动摘牌企业接近300家，同比大幅度增加，企业挂牌呈负增长，股票发行和交易同比都呈下降状态。在目前流动性严重不足的市场环境下，如果没有改变流动性的根本性举措（比如降门槛）出台，任何市场举措都可能是隔靴挠痒，解决不了新三板流动性的根本性问题。
其次，按“港交所”主板现行的上市规则，虽然从财务标准看，要求最近一年盈利不得低于2000万港元，前两年累计盈利不得低于3000万港元。但2017年-2018年港股上市企业的统计数据表明，企业最近一年的盈利的平均数是6.6亿港元，前两年的盈利的平均数是14.4亿港元。除了盈利要求外，“港交所”还有市值和现金流的要求，比如上市时最低市值20亿港元，前三个会计年度现金流入合计至少不得低于1亿港元。由此可见，“港交所”主板目前也是以大规模成熟企业上市为主的资本市场。为了应对全球交易所市场的竞争，增加香港主板市场的吸引力，“港交所”日前颁布了《新兴公司及创新产业上市》咨询文件，对未盈利的生物科技类公司上市不同投票权架构，以及第二上市等做出了相关规定。除了对生物科技类公司主营业务专业性的相关规定外，还有关于市值、主营业务、营运资金等方面的要求，比如，市值不得低于15亿港元，主营业务的根本变动必须得到“港交所”的同意，企业须准备12个月开支的125%的营运资金。以上规则表明，即使生物科技类企业，也是大规模成熟企业。另外，值得引起重视的是，此种制度安排并不是针对所有科技类公司或创新型企业，而只是生物科技类公司。简言之，《新兴公司及创新产业上市》并不是一个普遍适用于所有科技类企业的制度安排。当然，这也不排除目前针对的生物科技类公司只是试行阶段，今后也有可能全面推向所有科技创新型企业。还有，此种制度安排也并不是针对“港交所”创业板的上市公司，而香港创业板对公司上市不作盈利和营收的要求，可能更加契合新三板挂牌公司的特质。但目前香港创业板市场规模小，市盈率低，定价功能弱，换手率低，融资成本高，与内地创新创业型企业的上市契合度可能也存在较大的匹配问题。“N+H”模式即将出台的实施细则，是用“港交所”的主板或是创业板，抑或是两个市场同时与新三板对接，还是有无其他特殊的安排，目前不得而知。但至少从目前“港交所”两大板块的市场现状来看，都很难与新三板市场实现快速无缝对接，新三板挂牌公司短期内实现赴港融资存在较大难度，其市场的象征意义无疑要大于现实意义。
三、新三板国际化战略的建设性构想
新三板“N+H”模式落地，标志着新三板迈出了国际化的第一步，开启了国际化发展战略。结合经济全球化和一体化潮流，全球证券交易市场的竞争态势，新三板的市场现状以及未来发展方向，我们对新三板的国际化发展战略可能的步骤和路径做如下构想。
第一，加快推进市场化制度的建设和完善，为合作奠定好制度基础和市场基础。新三板的“N+H”模式为新三板加快市场化制度的建设和完善，以及与国际资本市场接轨提供了可能的机会。但“打铁还需自身硬”，如果新三板自身的制度安排、市场管理能力和监管水平在较短的时间内不能与“港交所”快速接轨，机会就有可能抓不住，实质性合作可能成为一句空话。因此，“股转系统”目前的工作任务在于，在让合作模式有效落地的同时，战略重点应放在快速推进自身市场化制度的建设和完善，这是实现合作模式落地的基础性工作和前提性工作，也是核心工作。这不仅给“股转系统”带来了压力，也给监管机构和相关政府部门带来了压力，因为这是一个系统工程，需要各方站在国家战略的高度迅速达成共识，快速推进。
第二，新三板应寻求更好更多的战略合作伙伴。目前新三板与“港交所”的合作只是迈出了第一步，但从对“港交所”两大市场板块的上市规则和市场现状来看，“港交所”与新三板的契合度有待进一步磨合，这将是一个漫长的过程。在目前新三板的核心制度不可能快速推向市场，流动性困境不能得到根本性改善的条件下，为了给优质挂牌公司提供更多的融资便利，“股转系统”除了与“港交所”合作外，还应该寻求更好和更多的战略合作伙伴。从真正支持创新的全球资本市场来看，美国NASDAQ无疑是最成功的资本市场。虽然目前中美贸易战可能在一定程度上，或在一段较长的时间内，会延缓新三板与美国NASDAQ合作的可能性。但从长期来看，服务贸易的开放和合作对双方都是有益无害的，这也是中国履行WTO协议的基本内容。美国NASDAQ需要大量的中国科技创新企业赴美上市，而新三板无疑是NASDAQ最好的市场合作平台。“股转系统”不仅需要NASDAQ强大融资能力为挂牌公司提供融资便利，更为重要的是，NASDAQ的市场制度建设、市场管理能力和监管框架可以借合作之机不断提升和完善“股转系统”的自身的水平和能力，以迅速达到国际一流水平。除美国NASDAQ之外，英国的AIM市场，德国证券交易所的创新板块都是可以纳入合作的范畴。如果我们用三到五年的时间，与全球主要的创新型资本市场，比如美国NASDAQ，英国的AIM和德国证券交易所的创新板，等等，建立起高效稳固的合作关系，这就为“股转系统”的国际化战略奠定了坚实的市场基础和开辟了广泛的合作平台。
第三，虽然目前新三板与“港交所”的合作是双向开放，即双方均接受对方符合条件的企业到各自的市场挂牌或上市，即既可以“走出去”，也可以“引进来”。但基于目前“股转系统”的市场化制度建设尚处在建设和完善阶段，并不具备引进来的制度基础、市场基础和强大的品牌影响力，因此目前的战略重点理应先放在“走出去”的战略层面，即让挂牌公司到合作伙伴的市场上去上市融资。实施“引进来”战略时机应该是，新三板用三到五年的时间真正完成市场化制度建设，能够为优质挂牌公司提供充分的流动性，市场的基本功能得到充分发挥的时候，即新三板真正做到与国际资本市场的制度安排、市场管理能力和监管水平等量齐观，完全接轨的时候，才具备了让全球优秀创新企业到新三板来挂牌/上市融资。根据对中国经济金融改革路径和方式的了解和理解，这个发展阶段至少要等待五年的时间，并且还是要在新三板的市场化制度建设要比较顺利推进的大前提之下。
最后，新三板在完成市场化制度建设的基础上，同时在依次实施“走出去”和“引进来”战略，并已积累了足够的国际化经验和管理能力的前提下，通过并购全球主要创新型交易所市场，比如美国NASDAQ，英国AIM等，从而构建起全球最大规模和最具备品牌影响力的创新型资本市场。其实现的可能是路径，“股转系统”一方面可以并购其他证券交易所，另一方面，在“股转系统”保持其控制权的前提下，其他交易所也可以参股“股转系统”。这样双方共享制度资源、市场资源和监管资源，共享合作收益。实现如此宏伟目标至少需要十年时间。那时候，中国已经是全球最大的经济体，中国金融市场全面开放，资本管制完全放开，一个真正支持创新的最大和具有全球品牌影响力的资本市场将会是中国的新三板。
凤凰涅槃中的新三板，不忘初心，牢记使命。新三板的初心是：支持和服务中国的创新创业企业。新三板的使命是：一是国家创新战略的金融市场支撑，二是中国经济结构转型的金融市场基础，三是中国资本市场市场化改革的突破口和试验田。只要我们坚持市场化、法制化和国际化的发展方向，就可以构建一个支持创新的强大金融市场体系，我们就能够紧紧抓住人类第四次工业革命给中国带来的历史性发展机遇，走上复兴与强盛之路，实现伟大的中国梦。
（作者系：中国新三板研究中心首席经济学家，北京金长川资本管理有限公司董事长）
