新三板市场一周回顾丨做市指数继续阴跌 “三类股东”问题破冰

一周回顾：3月19日-23日

一、市场行情 

截至3月23日，新三板成指收于1072.28点，本周下跌0.56%；新三板做市指数收于921.18点，本周下跌1.09%，新三板做市指数在1000点下方继续阴跌，无触底迹象。

数据来源：Choice，中国新三板研究中心整理 

二、挂牌、摘牌与转板 

截至3月23日，全国中小企业股份转让系统挂牌企业总数达到11571家，其中，做市转让1306家，集合竞价10265家；创新层挂牌企业1303家，基础层挂牌企业10268家；总股本6710.85亿股，流通股本3525.77亿股。根据Choice数据库统计，本周新三板市场共新增挂牌企业9家，新增总股本23610.45万股，新增流通股本8786.07万股。 

本周新增挂牌企业

数据来源：Choice, 中国新三板研究中心整理 

本周新三板摘牌企业44家，摘牌原因均为公司申请终止挂牌。

本周摘牌企业

数据来源：Choice, 中国新三板研究中心整理 

本周无新三板挂牌企业转板上市和上会审核。 

三、市场定增 

本周共有19家公司发布定增预案，预计新增发股票共计12713.01万股，预计募集资金共计7.98亿元，其中融资规模最大的企业为张铁军（831568.OC），计划通过发行2000万股来募集3.6亿元资金。本周共有45家新三板挂牌企业成功实施定增，发行股份34435.63万股，募资总额为17.11亿元。

 数据来源：Choice，中国新三板研究中心整理 

数据来源：Choice，中国新三板研究中心整理 

四、市场交易

 本周共有1377家挂牌公司完成交易，其中做市转让企业708家，集合竞价企业669家。从成交情况看，本周新三板市场共成交36750.00万股，成交金额150887.36万元。其中做市转让企业和集合竞价企业分别成交16057.91万股和20692.09万股；对应成交金额分别48388.47万元和102498.89万元。

本周新三板市场交易情况

数据来源：股转系统，中国新三板研究中心整理

数据来源：股转系统，中国新三板研究中心整理 

五、市场并购 

根据Choice数据统计，本周共发生5起上市公司并购新三板企业案例，其中实施完成4起，交易金额最大的案例是天山生物收购大象股份，交易金额高达13.1亿元。

数据来源：Choice，中国新三板研究中心整理 

六、重大事件回顾 

1. “三类股东”问题破冰公募加码新三板热情重燃 

据中国证券报消息，2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资管计划、信托计划等“三类股东”。为了避免IPO的不确定因素，部分在审企业对“三类股东”采取了主动清理的办法。 

“‘三类股东’问题不仅涉及IPO监管政策，还涉及新三板发展问题，证监会对‘三类股东’问题的处理非常慎重。”今年1月，证监会首次明确了“三类股东”的四大审核口径。 

业内人士认为，证监会明确“三类股东”的审核政策，以及日前文灿股份顺利过会，让合法合规的“三类股东”吃了一个定心丸。具备“存续期明确、层层穿透、不含杠杆分级嵌套结构”的合规资金有望持续流入新三板市场，缓解当前市场流动性不足的困局。

 “三类股东”问题明朗化 

3月13日，文灿股份顺利过会，成为第一家携带“三类股东”成功转板的新三板挂牌企业。在此之前，挂牌企业通常采取的办法是在上会前主动清理“三类股东”。业内人士认为，这标志着困扰新三板近两年的“三类股东”问题取得了历史性突破。 

从发审委对文灿股份的问询来看，发审委要求发行人代表说明相关股东是否符合资产管理相关规定，其信息披露是否符合相关规定；要求保荐代表人说明核查方法、程序，并发表核查意见。 

业内人士认为，除去公司基本面较好外，配合穿透核查是文灿股份此次能够成功过会的关键。“部分资管计划背后可能不是自然人直接出资，存在多层嵌套和关联交易的可能性。这就有可能造成上市公司股权不清晰。”九泰基金总裁助理、产业投资部总经理郑立昌表示，监管层从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体的大方向是明确的。此前公布的四大审核口径中，前两条基本都能符合，重点是第三条穿透式披露。

 国盛证券分析师张俊认为，作为新三板市场的重要参与者，“三类股东”之前一直不太受Pre-IPO企业“待见”，不少在IPO之前被清理掉，导致部分“三类股东”的机构投资者享受不到更高的投资收益。文灿股份过会证明“三类股东”不是上市的阻挡石。“三类股东”问题明朗化为机构投资者部分解决了退出难题。 

中信证券分析师高嵩认为，随着证监会明确审核政策，新三板市场流动性困局有望得到缓解。 

冬拓投资研究员刘金亭表示，“证监会并非放行全部‘三类股东’，如果拟上市企业‘三类股东’存在问题，其IPO进度仍将遭遇巨大不确定性。” 

业内人士认为，监管层关注的重点在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题。符合证监会四大审核口径且配合穿透核查，是“三类股东”顺利过会的前提。 

机构期待指导细则 

“新三板‘三类股东’的数量、类型、持股比例不一，穿透式披露的难度也不一样。九泰基金5只资管计划背后的持有人合计超过400名，如果部分持有人不配合，穿透起来就可能比较麻烦。”郑立昌表示。 

有业内人士指出，当“三类股东”持股比例较小时，比如“三类股东”只持有发行人几千股，而背后的持有人超过50人甚至更多时，穿透核查的成本就显得“付出和回报不成正比”。 

“期待进一步明确关于‘三类股东’持股比例较小时的核查豁免问题。”投中研究院院长国立波表示，尽管文灿股份顺利过会，但并没有彻底解答市场上关于能否豁免核查、是否存在“5%持股线”的疑惑。 

除穿透式披露外，产品存续期能否覆盖上市锁定期，是后续整改的又一难点。据北京某公募人士透露，目前以“三类股东”形式进入新三板的资管计划规模大约有300亿元，不少是2015年成立，多数资管计划的存续期并非以IPO退出的标准来设计，存续期以两到三年为主，普遍面临到期难题。 

该公募人士称，如果资管计划不能覆盖存续期，公募基金一般采取的办法是展期。不过展期需要取得所有持有人(资管计划持有人超过100人的情况并不少见)的同意，这并不是一件容易的事情，需要花费大量的时间和人工成本。 

根据证监会的四大审核口径，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，“三类股东”需对其存续期作出合理安排。“存续期如何合理安排没有细讲。比如产品2018年到期，锁定期1年，存续期就不能覆盖锁定期。此时，如果持有人不同意展期怎么办，产品如何顺利退出？展期合同的拟定以及与托管行、投资者的沟通问题比较复杂，希望监管层能有一些指导细则。”前述公募人士表示。 

合规资金有望持续流入 

“文灿股份所携带的‘三类股东’均为通过定增进入，相比通过二级市场进入，定增可能在核查上更加清晰。”安信证券新三板首席分析师诸海滨对中国证券报记者表示。

光大证券分析师叶倩瑜认为，从宏观层面看，“三类股东”获解有助于完善新三板的功能定位，使得新三板真正成为一个可进可出、企业IPO不受阻碍的市场，增加对未挂牌企业的吸引力。从微观层面看，有利于以交易策略为主的“三类股东”重新回归新三板市场，这类资金一旦明确不影响其所投企业的IPO，也就可以通过前期方案的调整，发行“明确存续期、层层穿透、不含杠杆分级嵌套结构”等符合监管要求的金融产品，从而缓解当前市场流动性不足的难题。 

业内人士指出，困扰多日的“三类股东”问题春风化雨，基金借由IPO退出的渠道适用性或将更广泛，这将重燃公募加码新三板的热情和信心。“我们目前很重视新三板投资业务，也已经成立了不少新三板专户产品。”前述公募人士表示，下一步公司将进一步加强对新三板投资业务的布局。 

2．新三板“质变”前夜做市券商期待源头活水 

据中国证券报道消息，新三板挂牌企业金瑞科技日前公告称，由于为公司提供做市报价服务的做市商已经少于2家，故公司股票自2018年3月2日起暂停转让。这是今年以来新三板第七家因做市商不足2家而暂停转让挂牌企业。中国证券报记者梳理挂牌企业公告后发现，截至3月14日，今年以来已有114个做市商退出提供做市报价服务的案例，而在同一时间段内，有55个做市商后续加入的案例。 

新三板资深投资人士表示，在成交量持续低迷的背景下，一度火爆的新三板做市交易日渐冷清。做市券商与做市商之间亟需建立新的默契，需要引入更多新的市场参与者，激发“鲶鱼效应”，提升交投活跃程度。 

做市商对企业质量要求更高 

做市转让是新三板目前的一种交易方式，2014年8月一经实施，就迅速在新三板掀起了一股协议转让变更为做市转让的潮流。中国证券报记者梳理了2016年年初以来的挂牌企业公告，2017年共发生992宗做市商退出做市报价服务的案例，而2016年全年仅有300宗，去年的数量暴涨了两倍多。而从做市商后续加入的角度来看，2016年共有1848宗做市商后续加入的案例，2017年下滑至1073宗，在时间轴上给做市转让画上了一条明显的分界线。 

业内人士表示，2015年是做市交易最为火热的一年。数据显示，截至2015年年底，新三板共有5129家挂牌企业，其中做市转让企业1115家，占比21.74%。然而到了2016年年底，挂牌企业数量已近乎翻倍至10163家，做市转让企业却仅有1654家，占比也迅速下滑至16.27%。 

“目前新三板市场每周基本只有1到2家企业转为做市转让，不管是协议转让变更为做市转让的企业数量，还是提供报价服务的做市商数量，相比于2016年均有大幅减少。”广证恒生新三板主题策略研究员陆彬彬称，对部分企业来说，做市交易很可能会对其后续资本规划造成影响。尤其是对于一些净利润达到3千万左右的企业，做市交易引入的“三类股东”、股东人数过多等问题，都可能影响其后续资本规划的安排。 

南方某券商新三板业务人员告诉记者，尽管证监会在1月对“三类股东”问题有所明确，但“控股股东不能为三类股东、三类股东必须纳入有效监管、对三类股东穿透式披露、存续期合理安排”等四条规定，使得企业在做市制度下仍旧很难对股东进行把控。为了规避后续的潜在阻碍，企业依旧不会倾向于选择做市交易。 

天星资本研究所副所长王晨认为，由于目前“三类股东”问题尚未彻底解决，因此对于拟IPO企业而言，采取做市转让仍旧有可能因引入大量“三类股东”而妨碍IPO进程，因此做市意愿极低。而解决这一问题的根本途径在于，尽快明确“三类股东”问题不会对企业IPO造成阻碍，使企业可以放心引入各类型股东。

 王晨同时表示：“3月13日文灿股份的顺利过会，标志着三类股东问题将不会被‘一刀切’，但企业在引入三类股东过程中仍需要注意，例如是否存在高杠杆、是否存在即将到期情况等”。 

而从做市商角度出发，陆彬彬认为，在整体成交量下降，指数下行的行情下，作为市场流动性的提供者，做市商对企业质量的要求也相应更高，因此在为企业提供做市服务时会比以前更加谨慎。 

券商做市面临盈利考验 

分析人士表示，做市转让最大的特色就在于，挂牌企业股东并不直接与投资人进行交易，而要有做市商作为中间人，根据实际情况对股票进行报价，一边从股东手中买入股票，一边再卖给有投资意愿的投资人。在此过程中，做市商可以从交易差价和交易佣金两方面获得收入。但由于只有在做市商首次出售库存股时交易价格差额较为明显，后续交易中交易价格差额则相当有限，因此按照比例收取交易佣金才是做市商的主要收入来源。 

做市商当前不热衷提供做市报价服务，最直接的原因就是不赚钱。有业内人士称，去年整个新三板市场的持续低迷，券商做10只股票，可能有7只在亏损。而具体到单个券商，情况更不乐观。 

对此王晨表示：“做市制度运行近四年来，对新三板企业定价、交易方面起到了重要作用。但由于市场交投不活跃，做市商很难通过撮合交易的方式赚取佣金，甚至难以弥补成本，进而导致了券商做市意愿下降。” 

在王晨看来，做市商出于风险规避的考虑，往往会以较低的价格引入初创企业的股票，然而这一结果却难以与企业预期相符。不仅如此，很多做市商在内部设置了各自的企业规模标准，王晨告诉记者：“每家券商标准不尽相同，但据了解财务要求都与创新层标准相近，也因此创新层企业比较受做市商青睐。这也导致了初创企业难以寻找到足够且合适的做市商。” 

换言之，在新三板流动性有限，交易量严重不足的情况下，只有优质企业才能长期带给做市商较高的成交量，进而获得较为丰厚的佣金。故而做市商更愿意为此类净利润较高的优质企业做市。 

做市商更偏爱的优质企业或许并不满足于新三板目前有限的服务，进而筹划更长远的资本规划，比如A/H股上市，或被上市公司并购。部分企业基于未来的资本规划不想选择做市，做市商提供做市服务时更加谨慎，结果导致了整个市场达成做市意向的企业和做市商相比之前要少，整个做市交易也越发低迷。 

“好企业不偏好做市，做市商却更倾向为好企业做市。”有新三板资深人士这样总结企业和做市商之间的“矛盾”。 

国信证券场外市场部总经理鲁先德指出，做市转让的规则决定了交易各方要在需求匹配的前提下进行交易。交易各方在诉求上的不均衡，说明做市交易的低迷并不仅仅是做市本身的问题，而是整个新三板市场生态的问题。

分析人士认为，目前新三板生态正处于量变到质变的前夜，做市商应积极参与到这一进程中。 

亟待引入更多机构投资者 

业内人士表示，做市券商与挂牌企业之间亟需建立新的默契，需要引入更多新的市场参与者，激发“鲶鱼效应”、提升交投活跃程度。 

“做市交易目前困局的根本原因在于市场参与者过少，交投不活跃，做市商难以起到撮合交易的作用。想要做出根本性改变，最为重要的还是在于完善新三板的制度建设。”王晨认为，从长远来看，新三板是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，在未来仍有广阔的发展空间，因此新三板目前的低迷也是暂时的。 

业内人士指出，不管是相比于协议交易，还是集合竞价，做市交易在流动性方面都具有一定的优势。由于做市商有报买卖价义务，市场上会时刻存在对手盘，而协议转让和集合竞价却很可能遇到因交易时缺少对手盘而无法成交的情况。从这一角度来讲，做市转让的未来仍值得期待。 

广证恒生统计发现，2017年至2018年139家变更转让方式为做市转让的企业中，归母净利润超过3千万且归母净利润同比增长率超过50%的转做市企业有9家，占比6.5%，较2016年减少4.5个百分点；归母净利润在1千万以下且归母净利润同比增长率超过100%的转做市企业也有20家，占比14.4%，较2016年增加0.8个百分点。这意味着，相比于规模较大且成长性较高的企业，规模不大但成长性较高的企业更热衷于做市。 

“对于小规模、成长高并且希望在新三板获得融资的成长初中期企业来说，由于投资机构对企业的商业模式等了解较少，选择做市转让可以依靠做市商提供流动性以及价格发现功能以提高价格的公允性，为后续的融资时候的定价提供帮助。”陆彬彬表示，同时由于最新的创新层分层标准提出了50个合格投资者的要求，对于有冲击创新层意愿的成长企业而言，采用做市利于分散股权以及后续投资者进入。

 前述新三板资深人士表示，市场对做市转让制度不必过于悲观。事实上，今年1月交易制度改革的实施，体现出监管层已经开始对落实新三板的制度建设。预计在未来准入门槛降低等配套政策落地后，新三板市场会进一步被激活。 

王晨认为，在目前金融风险防范、强监管态势下，短期内新三板投资者门槛很难降低，但仍可以考虑通过引入公募基金、QFII等方式为新三板带来增量资金，激活新三板市场流动性，做市制度也能进一步发挥其撮合交易和精确定价的作用。 

鲁先德指出，在新三板制度不断完善的过程中，券商应积极发挥自身的专业和经验优势，不断进行创新实践，探索更好的服务新三板企业，以及未挂牌中小型民营企业的方式方法，将金融服务实体经济落到实处。 

“对新三板来说，仅仅将企业从小到大培养起来是不够的，关键还是要能留住已经成长起来的企业。”陆彬彬认为，这也对新三板的分层制度提出了更高要求，比如在精选层开放流动性，匹配接近A股的精选层制度，使企业在新三板成长得起来，也留得下来。展望未来，他表示，前不久出台的新三板制度改革已形成了政策铺垫，将创新层的企业进行了更加深入的筛选，“50个合格投资者”的规定也使得创新层企业在股东人数以及流动性上有了相对一致的特点。期待未来有匹配的创新层红利能够更好地服务企业，但同时也需要意识到制度的改革和发展需要时间，市场应对此有一定的预期。 

3．新三板新交易制度效力渐显实施两个月“一分钱”匿迹 

据上海证券报消息，新三板新交易制度施行两个月后，此前受市场诟病的“一分钱”交易大幅减少，市场价格公允性问题现改善迹象，做市制度在盘中交易的重要性也逐渐凸显。 

1月15日，新三板新交易制度正式开锣，集合竞价登上历史舞台，协议转让则移至盘后扮演“大宗交易”的角色。两个月以来，曾被市场广泛诟病的“一分钱”交易几近消失。据东财Choice数据显示，1月15日以来，全市场仅ST光慧以一分钱的价格成交过。ST光慧公告称，公司第一大股东北京光慧智通咨询服务有限公司(下称“光慧智通”)以加权平均价0.10元/股，买入公司股票169万股，卖出884.3万股。当月28日，全国股转公司在官网公布，光慧智通由于交易违规，被采取自律监管措施，限制其账户交易3个月。经全国股转公司查明，光慧智通在进行减持交易时，持股比例从30.45%变为19.68%，持股比例变动分别达到挂牌公司已发行股份的30%、25%、20%时未暂停股票交易。 

券商人士认为，新交易制度施行以来，新三板市场的价格公允性已有所改善，不仅“一分钱”交易匿迹，一些扰乱市场秩序的投资行为亦被监管层及时处罚，两个月来近10个账户因“申报或成交行为造成市场价格异常或秩序混乱”而被处罚。“新交易制度改善了价格形成机制，为后续改革打下了基础。新三板发展已步入关键地带，亟待后续制度变革。”申万宏源新三板分析师刘靖表示。 

另一方面，尽管盘后协议转让成交额居高不下，但从盘中做市股、集合竞价股的成交额对比来看，占市场总量仅11%的做市股票正逐渐占据上风地位。统计数据显示，1月15日以来，做市股盘中成交额占盘中交易总金额的比例接近70%。 

此前，市场曾有观点认为，集合竞价将对做市转让带来巨大冲击，不少新三板企业亦曾在集合竞价与做市转让间犹豫不决。不过，在新交易制度实施两个月后，记者发现，市场对做市制度的态度渐趋缓和。某创新层企业董事长向记者表示：“非连续性集合竞价打击了新三板市场的猖狂中介，但流动性相比做市还是不足。对于追求流动性的新三板企业而言，做市制度更友好一些。我们希望监管层及券商中介能够继续做好服务我们这些真心想在新三板‘绽放’的企业，提供更多机会。” 

在新三板做市商看来，曾经备受非议的做市制度，正在多方博弈中逐渐走向撮合交易的“正道”，发挥市场建设的重要作用。“目前大家已经形成比较一致的预期，那就是集中精力为优质企业服务。为企业撮合交易、发现价值、促进融资乃至提供IPO和并购服务，这应该是全产业链式的服务。”一位做市商人士向记者表示。 

自交易制度改革公布以来，17家新三板挂牌企业选择将股票交易方式变更为做市转让。合全药业是其中最受关注的企业之一，公司1月24日起由集合竞价方式变更为做市转让，包括中金公司、华泰证券、中信建投在内的15家做市商为公司提供撮合服务。合全药业于2015年4月在新三板挂牌，公司主要为国际主流医药企业提供创新药的研发生产外包服务，药品治疗领域包括抗癌、抗艾滋病、抗丙肝等，最新市值为203亿元。申请变更股票转让方式后，合全药业相关人士曾向记者表示：“通过与投资者沟通，我们认为做市转让配合盘后协议转让，能够更好地满足合全药业的股票交易需求。 

对于1月15日开始的集合竞价交易，不少市场人士认为，改革刚起步，虽然仍有令人不满意之处，但有了开始，就能在探索中循序渐进。改革不可能一步到位，但新三板的改革空间已经打开。