岩土转债(128037)申购价值分析:预计上市初期价格在103至107元区间

国信证券2018年03月15日09:52分类:上市公司

岩土转债主要条款及评价

债底80.80元,面值对应YTM 2.11%:岩土转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期利息)。按照中债2018年3月12日6年期AA企业债估值5.87%计算的纯债价值为80.80元,面值对应的YTM为2.11%。若上市价格超过113.10元,对应负的到期收益率水平。

初始平价100.25元:中化岩土2018年3月12日收盘价为8.07元,初始转股价格为8.05元,对应初始转股价值100.25元,初始溢价率为-0.25%。

A股股本摊薄幅度4.14%:发行规模6.0366亿元,假定以8.05元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约4.14%。

岩土转债上市初期价格分析:预计上市价格在[103,107]区间

中化岩土是国内岩土工程领先企业,主营业务包括地基工程、机场场道工程、市政工程,近期向产业链外部延伸,布局通航、传媒。公司2015年收购浙江中青51%股权、2016年新设全泰通航子公司,进入通用航空机场领域,形成岩土工程和通用航空两个主要业务板块。2017年业绩快报显示,公司全年实现营业收入27.81亿元,同比增长20.55%;实现归母净利2.34亿元,同比下降5.86%。公司营收增长稳定,但随着销售规模的扩大、外延并购的增加和短期借款的增长,公司的销售费用、管理费用和财务费用同步上升,2017年期间费用率达14.80%,显著高于同行业平均水平的6.58%,压低公司净利。

岩土转债初始平价100.25元,接近面值,正股流通市值约53亿,盘子较小,估值绝对水平较高,参考目前存量券中平价在100元附近的久其、泰晶转股溢价率约7%,我们预计岩土转债上市初期价格在103-107元区间。

申购价值分析:适当参与打新,不建议抢权

原股东配售方面,前十大股东合计持股69.47%,其中第一大股东为自然人,持股34.48%,配售意愿强。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。考虑到岩土转债上市初期价格预计高于面值,但发行规模不大,建议投资者适当参与打新。

如果通过抢权配售,假设岩土转债上市定价在103-107元之间,则买入中化岩土正股可以接受的盈亏平衡比例在0.17%-0.33%之间,风险较高,不建议投资者抢权。

岩土转债申购价值分析:岩土工程领先者 布局通航+传媒

正股分析

岩土工程领先者,费用增加拖累业绩。中化岩土是国内岩土工程领先企业,主营业务包括地基工程、机场场道工程、市政工程,近期向产业链外部延伸,布局通航、传媒。公司积极探索多元化战略,2015年收购浙江中青51%股权、2016年新设全泰通航子公司,进入通用航空机场领域,形成岩土工程和通用航空两个主要业务板块。2017年业绩快报显示,公司全年实现营业收入27.81亿元,同比增长20.55%;实现归母净利2.34亿元,同比下降5.86%。公司营收增长稳定,但随着销售规模的扩大、外延并购的增加和短期借款的增长,公司的销售费用、管理费用和财务费用同步上升,2017年期间费用率达14.80%,显著高于同行业平均水平的6.58%,压低公司净利。

岩土转债申购价值分析:岩土工程领先者 布局通航+传媒

岩土工程产业链延伸,地基处理主业稳健。我国岩土工程行业企业众多且规模较小,行业整体较为分散,集中度相对较低。随着建筑业的规范化发展,以及工程服务行业竞争驱动,技术实力较弱、资金规模较小、品牌知名度较低的工程服务企业的发展空间将逐步缩小。因此,部分有实力的大中型工程服务企业选择向业务链全过程延伸增强企业竞争力。中化岩土2014年收购上海强劲和上海远方延展公司业务体系,2015年收购北京场道、北京中岩提升公司市政工程、机场场道工程和隧道工程承包业务能力,2016年收购力行工程新增盾构隧道工程业务,将岩土工程服务业务从单一的地基处理业务延伸到整个岩土工程全产业链。

目前,地基处理业务依然是公司重视的核心主业,2017年上半年营收占比67%,由于项目类型构成变化,毛利率有所下降。但公司是强夯地基龙头,依托技术优势,持续定位于高端市场,因此综合毛利率显著高于可比上市公司。在此基础上,公司持续加大研发投入,2017年上半年公司投入0.33亿元,同比增长17.83%。公司此次发行可转债募集资金6.03亿元中约5亿元用于购置工程设备,以满足香港国际机场第三跑道的地基处理分包项目需求,该项目收入为29.41亿元港币,对公司未来业绩影响较大。

外延收购布局通航机场,未来市场潜力巨大。从全球看,通用航空产业80%的市场份额集中在美国、欧洲、加拿大等发达国家,我国通用航空业发展起步较晚,与上述国家相比,我国通用航空领域的产业规模、机场数量、飞机数量均有较大差距。以中美对比为例,截至2016年底,美国拥有通航机场5000多个,私人机场10000多个,通航飞机22.4万架,而我国颁证的通用机场仅有70个,在册通航飞机数量仅2595架。可见,我国通用航空产业的发展严重滞后,后续市场发展空间大。

通用航空在我国属于新兴产业,之前受限于通航机场审批涉及军方、民航和地方政府,程序较为繁琐,且前期投入金额较大,因此行业发展较慢,供给数量较少。随着低空领域相关利好政策持续出台,审批程序逐步放权,行业发展前景良好,市场竞争也将进一步加大。2016年5月,国务院办公厅《关于促进通用航空业发展的指导意见》确立“大力培育通用航空市场”的指导思想,提出到2020年建成500个以上通用机场,而2016年末,全国仅有70个颁发运营许可证的通航机场,因此未来几年通航业务企业发展潜力巨大。

岩土转债申购价值分析:岩土工程领先者 布局通航+传媒

中化岩土自2013年开始,意识到通用航空业务领域具有广阔的发展空间,凭借历年承建机场场道工程项目建设经验优势,实现向下游通航领域业务的延伸。经过近几年发展,公司目前已形成通航机场项目全生命周期的经营能力。目前,公司拥有的安吉通用航空机场基础设施已全部完工,并取得通用航空机场使用许可证。公司本次可转债募资中1.13亿元用于建设安吉通航机场的配套产业项目,将进一步提升盈利水平及安吉机场的整体价值,并对公司后续通航业务发展带来示范效应。

开发九州IP,涉足传媒领域。公司2014年投资九州梦工厂,2015、2016年追加投资,总投资额1,678.84万元,持股比例18.19%。目前已投资拍摄的作品《两生花》、《海上牧云记》等市场反应良好。九州梦工厂拥有包括《海上牧云记》、《星痕》、《羽传说》等在内的多部“九州”系列小说衍生版权和全版权开发所有权,将继续围绕“九州”世界观体系制作系列电视剧和电影,并开发相关授权产品,打造东方魔幻架构的大IP。九州梦工厂的快速发展会为公司带来主业之外的投资收益。

估值情况:

纵向来看,中化岩土于2011年1月上市,近三年估值波动较大,2017年全年估值先升后降,目前最新PE和PB分别为62.46和4.35,处于近三年来较低水平。横向来看,中化岩土的PE高于五家可比上市同行和行业平均水平。

岩土转债申购价值分析:岩土工程领先者 布局通航+传媒

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[责任编辑:山晓倩]