新三板:打造定价之锚,建立估值体系——论新三板步入二级市场建设时期

中国金融信息网2018年01月29日11:20分类:三板

可亮说:1月15日新三板新政实施,第二天,1月16日受邀参加李明总经理主持的新政座谈会。在此次会上,我首次提出了需要寻找、打造新三板自己的价格之锚,建立新三板自己独立的估值体系这一命题。

为此,又提笔写了这篇文章,认为新三板下一步应该聚焦发展自己的二级市场,但其二级市场发展也绝不是简单模仿重复A股市场,因为新三板自身就是一个多层次市场,有可能只是“精选层”可以有一个二级市场,但基础层和创新层的二级市场或许仍然不会活跃,对于整个市场来说,最关键的就是估值和退出,不通过二级市场能不能解决这个问题呢?本文试着探讨一下。

一眨眼,新三板五周岁了,时间过的很快,也过的很不容易。这五年来新三板一直存在着巨大的争议,赞者有之、毁者更甚,谁对谁错?都对都错,大部分人在以偏概全。当然还有一部分人既看得到成绩也看得到缺陷,但这些人里又分两派,一派悲观,一派乐观,这跟事实有关,也跟性格有关。

新三板,就是在毁誉之间,默不吭声,低头前行了五年。未来的五年新三板要怎么走?我们看到了困难,但我们也应该积极的寻求答案。

一、新三板的太极和两仪

太极生两仪、两仪生四象。新三板这个太极的两仪,这个太极的阴阳是什么呢?

我觉得是企业与投资机构,融资与投资。我在《新三板改变中国》中说过新三板,成功了一半,理由是新三板让很多企业融到了资金,从2015年到2017年这三年,每年的融资金额都超过1000亿元,总额远超创业板,在解决中小企业融资难方面真正的发挥了巨大的作用,也就是新三板从融资的角度说是成功的,值得表扬和肯定。从投资者的角度看,新三板的推出减少了他们寻找标的的成本,提高了投资效率,在一级市场投资也很顺利,但是投入之后,做市指数“跌跌不休”,大部分投入到新三板的股权投资机构目前并未得到增值回报,且退出渠道并不畅通,也不明朗,这是其存在的不足和缺陷,也是被市场所诟病的,但也不能就此说新三板失败了一半,因为新三板还在发展、发育和演进…

如果我们能够将新三板这样一分为二的分开看,可能更容易理解问题的本质,也就更容易达成共识。换句话说,新三板这五年,之所以毁誉参半,就是因为其在一级市场的建设方面取得了巨大成功,但是二级市场建设滞后,甚至我经常会直接说新三板没有二级市场。被广为诟病的新三板流动性的问题,其实是二级市场建设滞后的问题。

二级市场建设滞后带来两个问题,一是使得市场缺少定价功能,没有活跃的二级市场交易,就无法产生公允价格。二是缺少退出渠道,如果没有大量交易性的投资者,投资机构无法在二级市场顺利退出,必然会影响他们在一级市场投资。也就是说二级市场发展滞后必然会影响一级市场的发展。

把脉的结果就是新三板目前阴阳不调,阳(一)盛阴(二)衰,所以药方就是调和阴阳,未来股转公司建设新三板的重心就是要聚焦二级市场的建设和完善,注重投资机构的培育和发展,但是新三板的二级市场建设并不能去简单复制A股市场的老路,因为新三板市场的体系建设远比A股市场复杂的多,需要抛开成见,努力认真探索。

2017年12月22日的新政推出,标志着新三板已经开始从聚焦一级市场建设阶段过渡到了重点进行二级市场建设阶段。

二、新三板二级市场的现状和问题

1、交易者太少且心态失衡

首先分析一下新三板市场的交易者构成,现阶段可能还在做交易的,我认为可能分三类:第一类挂牌企业的原始股东,原始股东中的一些中小股东,可能有变现的需求,他们可能在交易;第二类交易者是做市商,我感觉现在基本上都已经趴下装死了,没有主动交易的动力和意愿;第三类是个人投资者,有一部分可能是有A股市场炒股经验的,主动寻求标的投资,比如“集邮党”,也有一些可能是被社会上的卖老股的销售机构套进来的,他们低价拿票,高价卖给不熟悉这个市场的投资者,自己赚钱、投资者被套之后,股转背黑锅。这种严重扰乱市场秩序的行为,必须应该严厉打击。当然这个事我觉得一方面在于券商的股权、股票销售能力不够,券商的服务不到位,才给了社会中介一些可乘之机,另一方面是因为之前的协议转让制度下的拉手转让,可以人为的操纵二级市场的价格。随着交易制度的改革,这种现象将会得到遏制。

市场上这些投资者的心态要搞清楚,对于有变现需求的老股东来说,2017年以来,有着杀跌的理由,因为持有成本低,市场一路下跌,所以会有越跌越卖的可能。三板做市商从做市指数的表现就可以清楚的看到,基本处于放弃抵抗、破罐子破摔的状态。第三类个人投资者,现在还在市场上活跃的本来就不多了,还在坚持的基本属于炒股炒成了股东,被动套牢。他们一开始可能抱着非常美好的憧憬,抱着发财梦进来的,要享受中国资本市场的最后一场盛宴,但是当这个发财梦破灭之后,他们就像被市场伤透了心的祥林嫂,逢人就是抱怨,所以股转公司不出政策,骂,出政策,也骂。他们希望的是股转公司能够推出政策让新三板市场能力立竿见影的大涨,只求解套,不求长远,所以这些人对新出台政策的评论,属于市场的杂音,股转公司已经很难去取悦他们、满足他们。

所以竞价交易第一天,成交缩量,一方面是因为有个学习规则观察盘面的过程,都是多看少动,另一方面是老股转让的退出,自买自卖的部分成交量减少。

2、市场交易制度不完善

(1)目前的集合竞价很难产生公允价值

集合竞价实施后,成交缩量,一方面是投资者有个学习规则观察盘面的过程,都是多看少动,还有一个原因是没有参考价格,大家都不知道如何报价,也就是不知道如何定价,对于自己申报的价格是高是低没有把握,所以大家选择多看少动。

交易者缺少,交易量少,无法通过活跃的交易产生一个公允价格,市场参与者都缺少定价能力。我觉得通过集合竞价显然优于以前的一块钱甚至一毛钱的手拉手成交的协议转让,但是也很难形成一个公允的定价。

(2)做市商缺少定价能力,做市制度产生异化

到底是有了交易才有价格,还是有了价格才有交易,这不是一个鸡生蛋蛋生鸡的问题。集合竞价很显然是先有了交易再有价格,而做市交易是先有价格再有交易。

我非常认同程晓明程院长对做市制度的认知。他说他在做博士论文的时候发现做市商制度的核心作用并不是大多数人认为的只是提供流动性,而是引导投资者对他们看不懂的高科技公司进行估值。纳斯达克区别于纽交所的就是做市制度,纳斯达克为高科技公司服务,而普通投资人很难对高科技公司估值,这时候就体现出了做市商的作用。

但是反观我们的新三板做市制度,做市指数一路下跌,做市交易现状反映出做市商根本没有定价能力,或者说做市商的做市报价,既不被市场认可,自己也不认可,被市场频频打脸,还自己抽自己嘴巴子。

我在上一篇专栏文章《2017年新三板市场年度回顾和点评》中再一次忍不住批评现在的做市商,做市制度在中国从一开始就异化成了折价入股,坐等升值,既不能实现对股票的合理估值,也不能为其提供流动性(流动性不同于流通性)。我们学了一个假“做市制度”,做市商空手坐庄,被市场打的丢盔卸甲、颜面扫地。

三、新三板需要建立自己的估值定价体系

新三板是一个崭新的资本市场,自身具有巨大的包容性,自己本身就是一个多层次资本市场,内部的每个层次都有自己的特点和差异化制度安排,各个层次之间既有区别又有联系,而且还需要照顾与A股市场和四板市场的制度衔接与合作,这也就决定了其建设的复杂程度要远超A股市场。

我开篇所说的建设二级市场的事情,也是一种传统思维,简单类比A股市场,其实最核心、最本源的是解决新三板市场挂牌企业资产的定价问题以及投资机构投资的退出问题,建设一个类A股的新三板二级市场是其中一种解决办法,但不应该也不可能成为唯一的方法。那有没有除了通过二级市场也能够解决定价问题和退出问题的机制和模式呢?

下面我尝试抛砖引玉,说一点自己的看法,或者仅仅是提供自己看待这个问题的角度,供大家探讨。

1、建立新三板自己的估值定价体系

(1)寻找新三板的定价之锚

新三板之所以交易量少,以及做市指数跌跌不休,很大程度上是因为新三板市场没有自己的估值体系,缺少一个定价之锚,没有一个价值中枢

锚一般指船锚,是一种铁制的停船器具,用铁链连在船上,抛在水底,可以使船停稳。在经济、金融领域中,锚的意义代表一个或几个指标,这个或这几个指标会随着经济、金融的发展而变化,其变化方向与幅度会与经济、金融的发展方向和幅度相匹配,不会背离经济、金融基本面而剧烈起伏变化,因其自身独特的稳定性,可以使得整体经济、金融的各项指标与之比较,可以作为观测或度量其他指标稳定性或者偏离度的参考值。

我认为新三板目前没有一个稳定的锚,可以作为挂牌企业的估值参考,所有市场参与主体基本都在以A股高估值为锚,用传统的A股的估值方法对新三板企业进行打折估值。这就是为什么机构大部分只投PRE-IPO的挂牌企业,为什么个人投资者只会“集邮”,因为所有的参考估值都是A股,退出渠道也在A股市场,只有PRE-IPO企业的估值才看得懂,这笔投资才退得出。

由此带来的问题就是,首先,众所周知,A股的估值体系明显不合理,市盈率太高,所以企业都想发行股票圈钱,上市公司高估值带来了一系列的负面效用,也给未上市的公司带来了极坏的示范效应,让这个社会畸形发展。其次,新三板与A股是两个不同的体系和生态,新三板这个系统里有很多A股所没有的行业,比如未盈利的互联网企业、医药类企业,科技类企业、新兴服务业,这些企业应该如何估值?还有很多创新创业型的中小企业,这些企业没有稳定的盈利,或者说离着IPO还太远,离着A股太远,这些企业如何估值?这都是问题。

既然我说新三板将重新定义资本市场,那新三板市场就必须找到自己的锚,找到自己的定价之锚,建立起自己市场的估值体系。只有这样,才真正标志着新三板市场由内而外、由表及里的成为一个独立市场,而不是最核心功能(定价和退出)都是依附于A股的预备板。新三板如果能够成功完成这步跨越,也必将重新为中国的创新创业型中小企业定价,重新定义中国的资产价格,这对于推动整个社会投融资的发展、金融体系的进步,都将做出巨大贡献。

(2)设立精选层,将其建设成新三板的定价之锚

一个良好的锚应具有稳定性、可观测性以及市场参与者的充分认可性。在新三板,寻找这个定价的锚,最好的方法就是推出“精选层”。在创新层企业的基础上制定标准,允许企业公开发行(IPO),同时在精选层降低投资者门槛,比如降到100万,让更多的交易型的投资者进来,并实施连续竞价交易制度。

精选层投资者多了,交易活跃,就可以产生相对公允的市场价格,而精选层企业的价格就会成为创新层、基础层企业价值的参考标准,比如说精选层的估值如果在20倍到30倍之间,那创新层的估值可能会在10-20倍之间,基础层企业的估值可能就都在十倍以下,这就给市场参与主体确定了一个估值标准,精选层的估值成为整个新三板市场的锚,形成了新三板市场自己的估值体系,而不再去参考A股市场畸形的估值体系。

有了精选层活跃的二级市场,股权投资也可以在二级市场退出,有了明确的退出渠道,一级市场的投资也会更加有信心,一二级市场形成良性循环,新三板才会活跃、健康、稳定发展。

但创新层、基础层企业的盈利能力、成长性肯定不如精选层,也会存在很多的不确定性,如果在这两层市场中,依然是500万的高门槛,依然供需不平衡,交易不活跃,那这些企业该怎么办?如何定价?投资又该如何退出?

让我们回到问题的本质,即交易所要具有为企业估值、定价的功能,还有具有退出功能,这两个功能当然可以通过一个活跃的二级市场来实现,但是在没有活跃的二级市场的情况下,能否也能实现上述的两项功能呢,我觉得也有可能。

(3)推行承销团制度,通过定增来定价

那非精选层的企业价值如何来体现?我在2016年的时候就说做市价格不能体现企业价值,不应作为企业的定价依据,集合竞价的交易量少的话,也很难讲成交价格公允。我是认为机构投资者的定向增发的价格可以相对合理的反映企业的价值,因为投资者(目前主要是机构投资者)参与挂牌企业定增,还是会对企业进行较为详细的尽调、分析,对其投资价值做出判断,就投资价格与企业进行多轮的谈判、博弈,在这个基础上形成的价格可以说是相对能够真实的反映公司的价值。

基于上述判断以及市场环境,我在2016年就建议挂牌企业要充分利用好新三板小额、快速、灵活的融资机制,保持一个比较合理的融资节奏,只要业绩增长,每次融资都会比上一次融资价格高,机构投资者认可这种以业绩为支撑的定价。这样,不但价格能够反映公司真实的价值,而且可以稳步维持企业的价格上涨趋势,让投资者都能够实现账面浮盈。

理想丰满,现实骨感,因为目前的市场环境,企业定增也很难。导致定增难的很重要的一个原因是目前定增市场的效率太低,想要融资的企业很多,想要投资的机构也很多,但是交易成本太高、效率太低。要改变这一状况,我认为应该借鉴A股以及债券承销过程中的承销团制度,让主办券商来组建承销团,共同承销企业的定增股票。

现在我的主要工作就是为那些优质的三板企业做融资服务,但问题是我带团队花两个月的时间帮企业梳理了其整体战略规划,提炼了核心竞争力,帮企业制定了他们的资本运作规划和定增方案,老板转身拿这个方案就找了他的朋友融到5000万,我可能一分钱的承销费都拿不到。现在没有制度可以对券商的这种服务提供保护,导致双方彼此都不信任。

要解决目前这种尴尬的最好方法就是推行股票定增的主承销商制度,由主承销商来组建承销团,各家证券公司一起来承销这只股票,把整个市场的力量都发动起来,发行成功的概率就会非常大。定增效率提高之后,就可以实现大部分企业的公允定价。定增效率提高后,私募机构的股权投资也可以通过聘请承销团的机制,将自己的投资在一级半市场转让给其他投资机构,形成投资接力。

(4)改革做市商制度,回归制度本意

前面已经讲过做市制度的本意,至少有三条,一是由做市商为难以定价的企业定价,二是在市场不活跃的时候,发挥组织交易的功能,三是为个人投资者提供流动性。

证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》指出:“在交易环节,主办券商应强化经纪业务和做市能力,充分发挥市场交易组织者流动性提供者的功能。开展做市业务的主办券商应建立有别于自营业务的做市业务绩效考核体系,考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩。”

但是实际操作过程当中,一方面因为制度设计的不完善,使得券商可以以远低于公允价值的价格获取企业股票,另一方面因为券商体制的原因,部门条块分割的原因,对做市部门基本都是简单的利润考核。做市制度从推出之际,便产生了异化。

美国的做市制度是配合股票IPO时候的超额配售权一起使用,因为股票公开发行所以也就有着交易对手,我们目前的做市制度是在存量股条件下实施,企业的股权一般都没有分散,做市商没有交易对手方。

做市商制度的改革也需要通盘考虑,一方面放开做市准入条件,增加私募和其他更加市场化更加灵活的机构一起做市,另一方应当继续鼓励或者要求券商围绕做市业务来配置自身的人力资源,成立服务部门,深入发掘做市企业价值、并通过路演、研报等方式向市场传递价值,才有可能起到为做市企业合理定价,并活跃交易的作用。

不管怎么说,做市制度的改革也是新三板未来二级市场建设的必然要求和重要内容,需要持续深入研究。

2、培育、引进新三板市场的交易型投资者

我在《新三板改变中国》里讲过新三板是一个崭新的赛场,而非一条赛道。我坚定的认为不出意外,新三板未来一定是中国乃至世界上最大的证券交易所,甚至也会是最活跃的证券交易所,而且因为这个市场是以机构投资者和高端个人投资者为主的市场,这个市场的经纪业务是不得不重视、不得不布局的业务。

A股市场是广大的中小散户给撑起来的,但这背后是在广大的证券公司经纪业务体系上百万的客户经理、经纪人夜以继日的拉人开户,宣传、指导、鼓励交易之下实现的,是在各类媒体的广告、宣传、解读之下实现的。但现阶段券商对三板积极性明显不够,只有中信建投将三板的经纪业务做了起来,监管层能不能再组织一个新三板股权投资的投资顾问的培训和办法牌照,鼓励券商经纪业务条线,像设立基金专员、融资融券专员那样,在每个营业部设立新三板专员?

今年增量挂牌业务的市场肯定在萎缩,但存量有1万多家企业。如果推出承销团制度,肯定可以调动起券商的积极性,因为有赚钱效益。券商可能在人员配备上会把主板资本市场部的力量调配过来,A股一年发不了几家,剩的时间资本市场部干什么?帮三板的企业做股票销售。股票定价、承销本来就是投行的一个基本功。

另外,新三板不光需要财务投资人,更需要长期资金,需要产业基金,积极推进投资者结构多元化,这是建设好新三板二级市场的应有之义,这个我已经说的很多了,书里也有详细的论述,股转公司已经在积极努力,大家一起呼吁国家队入场吧,新三板,国有创投不容缺席。

四、未来五年,初露方华

新三板市场自身就是一个多层次市场,所以其定价估值体系也必须是要综合构成,但是在这个估值体系里必须要找到一个相对确定的定价之锚,其他估值都要围绕、配合这个锚而展开,这个定价之锚就是“精选层”,通过精选层活跃的二级市场形成公允定价,将其打造成新三板市场的定价之锚。

有了“精选层”的定价之锚,再通过承销团制度,调动主办券商的积极性,改善创新层和基础层的定增市场效率,不断用定增来为企业定价,用承销团来承担老股转让以及投资机构的投资退出。

第三,改革做市商制度,回归制度本意,培育做市商的研究、定价能力,发挥其组织交易的功能,为交易型的个人投资者提供流动性。

新三板的星星之火,已成燎原之势,但也必须做好持久战的准备。新三板走的不是创业板复制主板市场的老路,这个崭新的市场建设的难度不亚于从计划经济向市场经济转型,金融体系的改革甚至也可以说是我国计划经济向市场经济转型的最后一个堡垒。行百里者半于九十,只有实现了金融资源的市场化配置和平衡配置,才会为中华民族伟大复兴的中国梦奠定基础。

十九大之后,我们国家进入了新时代,新时代需要新三板,将中国建设成为资本市场强国,核心和关键就是新三板市场的建设。

前面五年我们见证了新三板的诞生,接下来的五年会迎来它的发展,第三个五年才会展露它的成熟和风华,让我们期待新三板能够在第二个五年的开局之年,能够不负时代,顺利推进!

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[责任编辑:赵鼎]