股转系统近日颁布分层管理办法、股票转让细则以及信息披露细则三项改革新政。这意味着新三板差异化制度供给迈开实质性步伐，新三板市场进入提质发展新阶段。此次推出改革举措，正值股转系统运行五周年之际，可谓恰逢其时。
提供差异化制度供给
本轮改革主要从两个维度展开：继续完善基础性制度安排；尝试性地提供差异化制度供给。
完善基础性制度安排方面，主要包括停止盘中协议转让，引进集合竞价交易制度，推出盘后协议转让制度和特殊事项协议转让制度。此次改革从市场流动性不足着手，寻找解决问题的突破口。
新三板市场挂牌公司数量众多，企业大多处于初创期和发展期，需要证券中介等机构挖掘和发现其价值。在主办券商缺乏动力推进新三板业务，信息不对称难题没有得到解决的情况下，协议转让也失去了其存在的基础。此次引入竞价交易机制，使得证券买卖双方能直接交易，一定程度上解决了市场信息不对称难题，价值发现功能得到相应提高。引入盘后协议转让和特殊事项转让制度，解决了挂牌公司的一些特殊交易需求。比如，并购、引入战略投资者、与PE机构履行“对赌”条款等。
差异化制度供给方面，主要包括完善既有的市场分层管理制度，调整创新层挂牌公司的市场准入标准、共同标准和维持标准，为后续差异化制度供给奠定基础；在创新层和基础层提供不同的集合竞价交易频次，在不同层级市场实施差异化信息披露制度。差异化是新三板现阶段制度供给的本质要求，能有效提高投资人的风险识别能力，降低投资人的信息收集成本和投资机会成本，提高市场交易效率。
此次没有推出精选层，而是在总结原有分层标准基础上进行调整完善。这是稳步推进市场分层管理制度改革的正确举措。在2016年的分层标准中，“标准一”财务要求过高，将一些具有创新能力的企业挡在门外，不符合新三板的市场定位。“标准二”和“标准三”要求过低，财务稳健性不够。挂牌公司抵抗风险能力较弱，如果创新层企业“大进大出”，会给投资者带来较大风险。原有的共同标准和维持标准，对挂牌公司的治理结构问题关注不够，没有充分体现挂牌公司的“公众性”。此轮分层标准调整，“标准一”大幅下调财务标准，为真正具有创新能力，但规模不大的挂牌公司进入创新层提供了机会。“标准二”提高营收标准，增强了企业的财务稳健性及抵御风险的能力，降低了投资人的风险。“标准三”改“股东权益”为“注册资本”，增强了挂牌公司抵御风险的能力。共同标准和维持标准则强调挂牌公司的治理结构和财务“合规性”。
本轮分层制度调整，最大的亮点在于创新层公司的共同标准和维持标准，都要求合格投资者人数不少于50人。目的在于反映创新层挂牌公司作为“公众公司”的基本属性。从目前情况看，多数挂牌公司股东人数少，股权结构集中，“公众性”不足。“公众性”提高，有利于挂牌公司建立科学的决策机制、监督约束机制和高效的激励机制。增加创新层挂牌公司的“公众性”要求，反映了创新层和基础层差异化的制度供给安排。这表明股转系统通过制度引导，鼓励创新层挂牌公司建立现代企业制度。
及时、全面、有效的信息披露是证券市场持续健康发展的前提。此次出台的信息披露细则，提高了新三板信息披露质量，最大的亮点在于对创新层和基础层企业实施不同的信息披露规则。扩大了创新层挂牌公司的信息披露范围，提高了信息披露的及时性和有效性，有利于提高投资人的风险识别能力，创新层公司将更容易获得市场融资。
制度仍需完善
竞价交易机制功能得到有效发挥，需要买卖双方市场力量均衡。因此，调整投资者适当性管理制度，降低个人投资者门槛，扩大投资者规模势在必行。同时，作为场外市场的核心交易机制，做市商交易机制仍需完善，以充分体现其价值发现功能。集合竞价交易制度如果没有足够的投资者规模，市场供需失衡、流动性不足问题难以得到根本解决。非券商机构参与做市，一方面可以扩大做市商规模，同时实现做市主体多元化，提高市场交易效率。新三板市场交易机制最终的发展方向应该是实施混合交易机制，即一只股票既可以进行做市交易，同时可以竞价交易。做市交易解决挂牌公司的价值挖掘和发现功能，即“质”的问题；竞价交易解决流动性和交易规模问题，即“量”的问题。“质”、“量”并举，流动性才会得到根本改善。
对于创新层挂牌公司合格投资者不少于50人的要求，可能带来另外一个问题。部分目前处在创新层的挂牌公司如果没有达到这一要求，2018年4月30日调整层级时，这些公司须解决合格投资者不足50人的问题。解决的方向和可能的路径有：挂牌公司实施定增增加股东人数；有的公司可能通过违规操作（制造虚假投资人等）以达到要求。这是股转系统等监管机构要面对的问题。（作者系中国新三板研究中心首席经济学家）
