双环转债(128032)申购价值分析:难享高溢价 谨慎打新和抢权

国信证券2017年12月25日10:52分类:上市公司

发行安排

主要条款及评价

债底78.86元,面值对应YTM 1.8%双环转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2017年12月20日6年期AA企业债估值5.99%计算的纯债价值为78.86元,面值对应的YTM为1.80%。若上市价格超过111.10元,对应负的到期收益率水平。

初始平价99.80双环传动2017年12月20日收盘价为10.05元,初始转股价格为10.07元,对应初始转股价值99.80元,初始溢价率0.20%。

A股股本摊薄幅度14.53%发行规模10亿元,假定以10.07元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约14.53%。

上市初期价格分析:预计上市价格在[102,106]区间

双环传动专注于机械传动齿轮产品制造,目前的主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮,主要面向车辆变速箱、发动机、车桥以及电动工具等应用领域。公司优势集中表现为:(1)客户资源优势突出,公司经过多年专业化生产制造,积累了一批国内外优质的客户群,稳定的客户资源保证了公司在下游市场波动背景下保持业绩平稳增长。(2)抓住手动变速器向自动变速器升级以及新能源车高速增长的机遇,积极布局高端型齿轮领域,实现产品结构升级,有望为未来注入新的盈利增长点。估值方面,纵向来看,双环传动近期股价震荡,当前最新PE-TTM、PB为29.5、2.23倍,处于历史相对较低水平。横向来看,中马传动PE-TTM为35.9倍,万里扬为21.5倍,双环传动估值处于同行业中间水平。

双环转债初始平价99.80元,近几年正股受益于乘用车手动变齿轮产品向自动变齿轮产品转型升级,业绩高增长,此次转债募集资金仍投向于自动变齿轮项目,未来有望继续贡献业绩。但目前存量转债中属于汽车整车和零部件的标的不少,预计双环转债无法享有较高估值溢价,其上市初期价格在102-106元区间。

申购价值分析:汽车产业链标的众多,难享高溢价,谨慎打新和抢权

原股东配售方面,前十大股东合计持股50.18%,以自然人为主,配售积极性较高,但股权结构较为分散,增加配售结果不确定性。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度较小。

如果通过抢权配售,假设双环转债上市定价在102-106元之间,则买入双环传动正股可以接受的盈亏平衡比例在0.29%-0.87%之间,波动区间小,抢权配售面临一定的风险。

正股分析

深耕传动齿轮的机械零部件龙头。双环传动成立于2005年,前身为浙江双环传动机械有限公司,公司专注于机械传动齿轮产品制造,目前的主要产品包括乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮,主要面向车辆变速箱、发动机、车桥以及电动工具等应用领域。得益于公司不断深化客户合作和积极升级产品结构,公司营业收入及归母净利逐年增长。2017年前三季度公司实现营收18.40亿元,同比增长52.31%,实现归母净利1.81亿元,同比增长35.25%。

股权结构分散,不存在控股股东。截至2017年6月30日,公司总股本为67,674.40万股,其中吴长鸿、陈菊花、陈剑峰和蒋亦卿分别持有公司8.86%、4.08%、4.04%和4.30%股份,公司不存在控股股东,上述四人签署一致行动协议,共同成为公司实际控制人。公司股权分散,控盘能力不强。

客户资源优势熨平下游市场波动,业绩稳健增长。公司产品下游主要应用于汽车、工程机械领域,受宏观经济影响较大。近年来我国经济增速稳中趋缓,社会固定资产投资增速放慢,对公司所处行业下游市场波动。但公司经过多年专业化生产制造,积累了一批国内外优质的客户群,包括国外的博世、采埃孚、菲亚特、德纳、康明斯、卡特彼勒、伊顿、福特汽车、通用汽车、约翰迪尔、博格华纳、麦格纳等,以及国内的上汽、东风汽车、比亚迪、东安发动机、长城汽车、中国重汽、玉柴集团、奇瑞汽车等。公司积极与核心客户建立起深厚的技术和产品合作关系,稳定的客户资源保证了公司在下游市场波动背景下保持业绩平稳增长。

升级产品结构,积极布局高端型齿轮领域。近几年新能源汽车市场呈现爆发式增长态势,上游精密传动齿轮市场前景良好,此外,随着车辆驾驶的自动化配置已成主要趋势,自动挡乘用车市场加速增长。在此背景下,公司积极抓住手动变速器向自动变速器升级以及新能源车高速增长的机遇,调整产品结构,加大新能源汽车齿轮及自动变速器齿轮等高端型产品的研发力度。公司已于2015年底和上汽共同启动桐乡混动汽车齿轮件生产建设专项,并为未来几年延伸至纯电动汽车齿轮达成后续合作框架。本次募集资金主要用于投资建设自动变速器齿轮二期扩产项目、嘉兴双环DCT自动变速器齿轮扩产项目和江苏双环自动变速器核心零部件项目,以上项目的顺利实施有利于公司实现产品结构升级及扩大产能的战略目标,注入新的盈利增长点。

上游钢价上涨挤压部分盈利。公司生产经营主要原材料为齿轮加工生产需要的钢材,如20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5等,2017年上半年公司主营业务成本中直接材料占比为40.79%,比重较高。近几年,我国国内钢材价格波动较大,直接影响公司的采购成本,毛利率有所下滑。

估值情况:纵向来看,双环传动近期股价震荡,当前最新PE-TTM、PB为29.5、2.23倍,处于历史相对较低水平。横向来看,中马传动PE-TTM为35.9倍,万里扬为21.5倍,双环传动估值处于同行业中间水平。

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[责任编辑:山晓倩]